安踏体育(2020.HK)：主品牌提速，发行CB改善财务结构，维持“强烈推荐”评级

机构：方正证券

评级：强烈推荐

【事件】 （1）1 月 13 日，公司公布四季度及全年运营数据，2019Q4 安 踏体育安踏品牌、 FILA、其他品牌零售金额分别同比增长 10-20% 高段、50%-55%、25%-30%。2019 年全年安踏体育安踏品牌、 FILA、其他品牌零售金额分别同比增长 10-20%中段、55%-60%、 30%-35%。符合预期。 （2）此外，公司 1 月 14 日发布公告，拟发行于 2025 年到期的 10 亿欧元零息有担保可转债。

【点评】 主品牌提速 （1）安踏品牌方面，2018Q1、Q2、Q3、Q4、2019Q1、Q2、 Q3、Q4 零售额增速分别达 20-25%、低双位数、中双位数、中 双位数、低双位数、中双位数、中双位数、高双位数，2019Q4 零售额增速进一步提升。全年来看，主品牌 2019 年零售额同比 10-20%中段，与去年同期（10%-20%中段）持平。流水拆分来 看，2019Q4 安踏大货线下、儿童、线上流水增速分别高单位数、 25%左右、40%+。零售折扣环比微降，库销比持平。 （2）非安踏品牌方面，2018Q1、Q2、Q3、Q4、2019Q1、Q2 非安踏品牌零售额增速（以 FILA 为主）分别达 80-85%、90-95%、 90-95%、80-85%、65-70%、55-60%，2019Q3、Q4 FILA 品牌零 售额增速分别为 50%-55%、50%-55%，增速较三季度持平，其 他品牌 30%-35%、25%-30%，增速较四季度略有下滑。全年来 看， FILA 品牌、其他品牌 2019 年全年分别增长 55-60%、30-35%， 去年同期 FILA 品牌及其他品牌增长达 85%-90%，整体非安踏品 牌高位持续放缓，但仍维持高位。流水拆分来看，2019Q4 Fila 大货、Fusion、儿童、线上、流水同比增速分别达 40%+、100%+、 70%+、70%+。零售折扣环比微降，库销比持平，其中 FILA 儿 童库销比优化。 预计到 2020 年所有品牌、安踏、FILA 系列流水 CAGR 分别达 15-20%、中双位数、超过 30%。

2019 年业绩整体符合预期。（1）营收快速增长，因安踏品牌、 非安踏品牌销售强劲，营收增长超过 35%。 （2）盈利提升，因 零售业务贡献增大（毛利率高于批发业务）、经营开支占总营收 比率稳定，公司归母净利率提升。此外，预计 Amer 带来的权 益性投资损益将不多于 6.5 亿亏损（其中包括不多于 2 亿元一 次性收购费用及不多于 5 亿元业绩亏损影响）。考虑 Amer 带来 的影响后预计 2019 公司归母净利润增长达 30%+。 （3）2019 门 店数预计：安踏（含儿童）门店望达 10400-10500 家，FILA（含FILA KIDS/FILA FUSION）门店望达1800-1900 家，DESCENTE 门店望达 130-140 家，KOLON SPORT 门店望达 170-180 家， KINKOW 门店望达 90-100 家，Sprandi 门店望达 140-150 家。

发行可转债优化债务结构。 （1）公司于 2020 年 1 月 14 日发布公告，拟发行五年期 10 亿 欧元零票息有担保的可转债，转股价 105.28 港元/股，较公告 前一日收盘价溢价 40%，较认购协议前最后一个交易日止最后 五个连续交易日之平均收市价溢价约 42.7%，较认购协议前最 后一个交易日止最后 10 个连续交易日之平均收市价溢价约 46.1%。以此计算可转股 8212.96 万股股份，占公告日期已发行 股份总数 3.04%，转股后占摊薄总股份 2.95%。以债券发行之估 计所得款项净额（10.025 亿欧元）及 8212.96 万股计，每股换 股股份所得净款项预计为 105.43 港元。 （2）提供额外资金，优化债务结构。本此债券发行所得款项总 额为 10.025 亿欧元，公司拟将该款项用于现有债务再筹集资金 （有望置换现有 8.5 亿欧元贷款）、营运资金及其他一般公司 用途，用以改善财务成本、债务结构。

安踏体育核心逻辑：多品牌持续落地，供应链壁垒稳步提升。 （1）产品渠道覆盖全面，多品牌持续推进。公司旗下产品涵盖 大众（安踏及安踏 KIDS、Sprandi、NBA）、中高端（FILA、KOLON、 KINGKOW、AntapluS）、高端（DESCENTE）品牌，已形成较完 整的价格梯队，旗下产品涉及综训、跑步、滑雪等 8 大领域， 产品覆盖全面。收购 Amer Sports 进一步丰富公司品牌矩阵。 （2）研发投入领先，产品不断获消费者认证。投入研发绝对值 行业居首，并通过引进全球知名设计师、合作知名 IP 打造人气 爆款，KT 球鞋量价齐升，老爹鞋发售即售罄，产品力、消费者 认可度持续提升。 （3）主品牌内生稳增，FILA 高速成长。通过一系列渠道改革， 2014 年起主品牌整体同店增速高于渠道增速，成为收入增长主 要驱动，未来随购物中心店占比提升店效望进一步提升。FILA 品牌 2014-2019 年复合增速超 50%快速成长，FILA KIDS、FUSION 门店拓展及 FILA 大货同店提升望带动品牌继续保持较快增速。 （4）多方位营销，提升品牌影响力美誉度。安踏为 2009-2022 年中国奥委会合作伙伴，赞助奥运队数量 24 个行业领先，代言 人包括汤普森、张继科等海内外知名运动明星。FILA 自 2009 年 起赞助中国香港奥运队，签约陈坤、高圆圆、王源等人气偶像， 公司体育、娱乐营销资源丰富，各品牌影响力持续提升。 （5）内部组织改革，品牌管理更专注，协同作用逐步提升。 2019H1 公司将旗下品牌分为专业运动（安踏、安踏儿童、 Sprandi）、时尚运动（FILA、FILA KIDS 、FILA FUSION）、户外 运动（DESCENT、KOLON SPORT）三个品牌群，三个品牌群都有 独立的设计、品牌、销售及分销职能。

【投资建议】 预计公司2019/2020 /2021年实现归母净利润54.56/74.90/90.77亿元，同比增长 32.98%/37.28%/21.19%，对应 P/E 为 33/24/20， 维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】 （1）经济下行超预期；（2）主品牌销售低于预期；（3）新品 牌发展不及预期。