头戴“综艺第一股”王冠 煜盛文化的压力有多大你知道么？

头戴王冠，必承其重。这个道理，煜盛文化不会不知道吧。

编者按：尽管作为综艺制作商的上市标的在香港资本市场的确属于比较稀缺的品种，但是煜盛文化面临着竞争力不足、大环境趋冷、行业竞争恶化等一系列可见或潜在风险。这个“综艺第一股”的名号就算拿到了，又有何吸引力？更多是可供概念性的投机炒作罢了，面对不确定较大的业绩增长和行业前景，“第一”的含金量实在有点不足，还记得那句警世名言吗？

——欲戴王冠，必承其重！

近日，香港新股市场有望迎来“综艺第一股”的抢滩登陆。2月3日，煜盛文化集团已通过港交所上市聆讯，交银国际和海通国际为其联席保荐人。

作为中国独立综艺节目制作商，煜盛文化近年拿得出手的、号称最火的节目是与酷我音乐联手制作、在江苏卫视播放的《嗨！唱起来》，但平均收视仅为0.71。

喜欢收看音乐综艺节目的电视观众也许会有点印象，《嗨！唱起来》的每一期节目，将会有100个素人通过现场的“K歌环节”获得机会成为三位幸运歌手，与每期现场的歌星进行合唱挑战。

在收视率和口碑方面，这档综艺节目与同类型的巅峰之作《中国好声音》相差甚远，后者收视率首播破3，总决赛收视率一度破6；《嗨！唱起来》甚至远不敌《蒙面歌王》的“综N代”——同在江苏卫视播放的《蒙面唱将猜猜猜1&；2》，《蒙面唱将猜猜猜1&；2》平均收视率破1.5。

但是在《中国好声音》、《蒙面歌王》的制作商，灿星文化仍在A股排队之时，煜盛文化已抢先一步登陆资本市场，成为综艺第一股。此时，距离公司成立不过五年多的时间。

这个“第一”的含金量有多高呢？到底是货真价实，还是浪得虚名？接下来带大家“综艺”一下。

一

绝非头部玩家，

是妥妥的腰部企业？

煜盛文化主要业务为视频内容运营，具体是为电视媒体平台、网络视频平台在内的媒体平台研发、营销、制作及发行视频内容，包括综艺节目及连续剧。公司的下游客户包括媒体平台和企业赞助商。简单来说，公司把节目“卖”给卫视和网络平台，收取节目制作与发行费用，并向企业赞助商收入广告费。

（图片来源：公司招股书）

据招股书所示，在报告期内，公司业务增速可观。2016-2018年，煜盛文化的营收分别为1.28亿元、1.60亿元和2.83亿元（人民币，下同），三年复合增长率为48.69％；同期毛利为5026.2万元、8930.6万元和1.16亿元，三年复合增长率为51.92％。

从上述数据也可看出，公司虽然增速快，但波动性也相当明显。原因或主要为公司制作产品数量并不多，对单个产品依赖严重。通过拆解煜盛文化的收入构成，不难看出，煜盛文化的内容产出收入以综艺为主：公司从2016-2018年来自综艺的收入占总内容收入比都超过了99％。其中，综艺节目《谁是你的菜》在2016-2017年的内容相关收入占比达86％，2018年《嗨！唱起来》占比达65％，2019年《你好！面试官》则成为了最主要的收入来源。可见，单个节日的收入对公司收入影响颇大。

而公司同期毛利率则分别为39.3％、55.7％、41.0％，同样呈现较大的波动性，并且无规律可循，这或许跟公司经营模式相关——任何媒体制作和发行公司都会有类似的特征，所以既可以一夜暴富，也会因压注不慎而时有翻车。可不是吗，2019年前8个月，煜盛文化的营收为2.23亿元，同比下降13.90％。

值得注意的是，根据弗若斯特沙利文的报告，按2018年收入计算，煜盛文化在中国独立综艺节目制作商中这一细分中排名第八，在中国的综艺节目市场占有0.6％的份额。在这个行业中，排名第一的玩家，市场占有率也不超过 3％。尽管公司依靠《嗨！唱起来》在2018年取得较好的收入，但播出效果似乎不怎么样，2018年卫视综艺节目前十并无其身影。

表：2018年卫视综艺节目收视率Top10

事实上，煜盛文化过去的综艺作品的口碑和热度都一般。公司的长青节目《你好！面试官》（也是2019年的主要内容收入来源）平均收视率仅为0.15，平均收视率破0.7的节目只有两档。口碑也一般，在豆瓣上常常查不到公司节目的评分，唯一有评分的节目《超级大首映》也仅收获4.9分。

根据招股书，在这个高度分散的行业中，国内已有超过18000名参与者获得营运许可。在竞争日趋激烈的综艺节目制作市场，马太效应明显，仅少数头部制作机构能够凭借上游关键要素制作出稳定而优质的综艺节目。

据了解，目前，电视综艺节目制作市场的主要玩家有几种：一是以艺人经纪为优势的英皇娱乐、宇佑传媒、天娱传媒；二是电视剧投资制作领域的华策影视、耀客传媒；三是以版权制作见长的灿星制作、欢乐嘉娱、合宝娱乐、千足文化、长江传媒、蓝色火焰；四是以电视台背景为后盾的远景影视、靛蓝映画、荔视和盈等制作公司；五是各大卫视自制。煜盛文化并不在列，看起来煜盛文化似乎是一个各方面都不突出的“腰部企业”。

而综艺节目的收入规模不均，头部企业与腰部企业的处境截然不同。

根据2019年腾讯娱乐白皮书，头部企业聚焦效应明显。2019年综艺行业骤然寒意四起，总量较去年猛跌15.2％。但是与此同时，头部综艺的平均网络热度和收视率均出现逆势上扬，高于同行的口碑或热度是收入的保证。顶级综艺的冠名规模过亿甚至可达十亿。以现象级综艺《中国好声音》为例，根据灿星文化招股书以及行业报告《后娱乐时代，真人秀节目创作走向分析》，灿星文化与浙江卫视分成比例高达 7:3，收入十分可观。

因此在投资此类企业的过程中，切忌把“腰部”当做“头部”。煜盛文化是腰部企业，以往作品的热度和口碑影响公司向电视台出售作品，也制约了赞助商的支付意愿。品牌效应、议价能力和盈利稳定性都比不上头部，业绩的不确定性较大。

二

所在赛道正处寒冬，

压力山大非一般

从播放渠道看，煜盛文化的综艺绝大部分都在卫视渠道上播放，公司来自网络综艺的收入为空白。尽管公司披露的已播节目和库存节目中，看起来在网络平台渠道播放的节目并不少，但实际上网络平台上播放的主要是网络电影和电视剧，并没有综艺节目。因此，公司是一个不折不扣、专注于电视综艺的节目制作发行商。

尽管前面提到（从搜寻到的信息来看）公司的节目制作效果并不惊艳，但公司的节目都“上了星”（指在卫视播放），可见公司渠道优势不一般。

短期来看，拥有互联网+电视两大渠道的综艺制造公司，综艺节目拥有更高覆盖率和竞争力。公司的创始人刘牧曾在国家广电总局直属事业单位中广传华担任品牌总监，该公司营运中国广播、电影及电视出版物，除了煜盛文化，刘牧旗下还拥有其他几家文娱公司；另一位重要的高管陈佳此前则在央视和浙江卫视任职，负责综艺节目内容的制作。因此，可以合理推导出，高管等核心人力资源是公司拥有丰富发行渠道资源和网络关系的重要原因之一。

但是，在现在看来，上述优势将慢慢地变得不那么“有用”。因为在影视寒冬下，卫视日渐式微的趋势或许已经形成，使得电视综艺未来终将陷入尴尬的处境。2018年以来各种“限令”连续出台，加上在线视频网站分流了观众和广告商，近年来，卫视业务已经受到了来自各方各面不利的影响。回望过去，2015-2016年成为电视媒介最后的辉煌时期，2015年全国有线电视最后取得较大正增长，随后2016年增长持平，2017年便开始负增长，并在2018年大幅下滑接近10％。卫视逐渐从卖方市场走向买方市场，广告主数量和投资金额连续“双降”。电视台的日子真的是越来越不好过，导致购买力不断下降。

随之而来的，是电视综艺节目惨遭减产。2019年，五大卫视周五至周日晚间黄金档播出综艺产出共49档，除了湖南卫视产量持平以外，浙江、东方、江苏、北京卫视都出现不同程度减产。其中，北京卫视下滑最猛，跌幅过半，全年仅产出5档周末黄金档综艺。

图：全国有线电视用户

（资料来源：国家广播电视总局）

因此，处于产业链上端的综艺制作公司大受打击。这个市场参与者众多，长尾竞争激烈，而卫视对综艺节目的采购意愿下滑加剧了竞争的激烈程度。影视制作类的公司在产业链中的话语权并不高，因此综艺制造商对企业赞助商和卫视的议价能力进一步降低，盈利能力受到影响。

而煜盛文化尽管渠道上有一定资源，但也并不足以使他甩掉其他的竞争者。目前电视的受众主要集中于中央频道和五大卫视，而煜盛文化仅有一部综艺进入了五大卫视之一的江苏卫视，一言以蔽之：尚未走出的影视寒冬对公司的负面影响并不小。

三

敢问未来路在何方？

作为专注于电视综艺的腰部企业，煜盛文化穿越周期的能力有限，公司无疑将受到综艺产业下滑和卫视寒冬的双重压力。煜盛文化自身也在寻求突破，在2020年推出了庞大的扩张计划，即投入17.06亿元制作18套节目，平均单套节目的投资接近1亿元。无论是从总投资额、单节目投资额还是制作节目数量，对比之前公司的制作规模都是飞跃式的增长。

但这个显得有些“冒进”的计划能否顺利推动，单单拥有决心是不够的，还要看公司的资源能否与之匹配。

煜盛文化作为一个规模较小的、尚在成长探索期的制作公司，首先需要直面的是人才方面的制约。综艺制作环节的核心在于多种题材内容的创意研发以及拍摄制作的质量水平，“内容人才”是关键所在。据了解，煜盛文化仅有43名内容人员。公司在招股书披露将进行招聘的计划，但大规模招聘优质人才并不容易。

从芒果传媒成功的经验来看，内容人才更多的是要依靠公司自身长周期投入和培养。一般来说，培养一个成熟工作室至少需要 2-3 档节目试错，需要 3-5 年时间，而培养起更多工作室矩阵、积累自有方法论、不断改良土壤环境则需要更久的时间。仅是垂髫之年的煜盛文化是否能够支撑得起庞大的人力资源培养和团队磨合的投入，以及大量的试错成本，这暂时是需要打个问号的。

另外，公司自身的现金流情况并不理想。2016年、2017年及2018年公司贸易应收款项的周转天数分别高达202天、276天、218天及316天，2019年1-8月甚至达316天。贸易应收款项居高不下，导致公司经营业务现金流量长期为负数，面临着巨大的融资压力，这或是公司“迫切”上市募资的重要原因之一。

尽管上市后完成募资会带来利好消息，但当前的疫情又给公司再次笼上一层阴影。1月28日，在广电总局的统筹下，全国卫视要加强疫情防控的报道，减少娱乐节目，湖南卫视、浙江卫视相继取消了《快乐大本营》《王牌对王牌》《新声请指教》《漫游记》等综艺节目的播出，原本综艺市场火热春节档呈现出一片整体疲软的态势。

另一方面，一些节目中的赞助商甚至已经开始考虑撤资，疫情拖累了综艺制造公司的下游需求。此外，《青春有你2》《王牌对王牌》《歌手·当打之年》等节目纷纷暂停录制，综艺节目的完工进程普遍受到拖累，综艺公司还需每天要承担人力成本和经营成本。今年一季度预计相关公司经营业绩会大受打击，厚雪之上又加了层冷霜，时势不由人呐，谁不是走一步看一步？

尽管作为综艺制作商的上市标的在香港资本市场的确属于比较稀缺的品种，但是煜盛文化面临着竞争力不足、大环境趋冷、行业竞争恶化等一系列可见或潜在风险。这个“综艺第一股”的名号就算拿到了，又有何吸引力？更多是可供概念性的投机炒作罢了，面对不确定较大的业绩增长和行业前景，“第一”的含金量实在有点不足，最后还是给大家重温那句警世名言吧：欲戴王冠，必承其重！

哪有什么好命天赐，君不见一路还需披荆斩棘吗？