医药生物CXO全球视角之一：瑞典小分子CDMO龙头Recipharm的并购崛起之路

机构：广发证券

核心观点：

 Recipharm 是瑞典新兴小分子 CDMO 行业龙头。公司成立于 1995 年，Recipharm 快速发展为瑞典领先的小 分子 CDMO 行业龙头，业务布局从 API 到制剂生产的全产业链。受益于全球医药外包产业链的高速发展，公司 上市以来保持了业绩的高速增长，2019 年全年实现营业收入 53.8 亿元，同比增长 17.0%，实现 EBITDA8.95 亿元，同比增长 25.9%。公司过去五年营业收入复合增速达到 23.75%，EBITDA 复合增速达到 25.47%。

 并购为主的扩张模式直接驱动业绩高速增长，2020 年或将成为全球前四的 CDMO 公司。自 2014 年上市以来， Recipharm 不断进行并购整合和全球化布局，大量收购本土小型 CDMO 企业，直接驱动公司业绩的高速增长。 除 2018 年以外，汇率变化、并购和内生增长三个驱动公司业绩变化的因素中，并购均为公司营收增长的最大 贡献力量，2015 年驱动公司营收增长达到 43.1%。2020 年 2 月，公司完成收购英国 CDMO 企业 Consort Medical Group，预计 2020 年集团营收将超过 10 亿美元，跃升为全球前四的 CDMO 公司。

 公司处于快速扩张期，高成本或成为长期发展的潜在阻碍。Recipharm 成立于 1995 年，发展历史显著短于其 他海外 CDMO 龙头企业，而其相对较高的营收增速和资本性支出均表明公司仍处于快速扩张期，其发展节奏和 国内主要 CDMO 龙头企业一致性较高。但受制于高人力和高运营成本，公司利润水平显著低于国内企业，在 CDMO 业务全球竞争的背景之下，随着国内企业逐步布局制剂业务，高成本或将成为公司长期发展的潜在阻碍。

 工程师红利仍是驱动国内 CDMO 行业增长的长期动力。Recipharm 对并购的依赖程度较高，一方面来自瑞典 国内对 CDMO 的市场有限，需要寻求全球化发展，另一方面也来自瑞典较高的人力成本以及人才供给有限，相 比之下我国对 CDMO 行业的发展环境相对友好，保障了充足的人才供给、较低的人才成本以及较低的建设成 本，药明康德和凯莱英等 CDMO 龙头都在原有业务的基础上充分布局产业链其他环节，保障了中长期的技术服 务能力的领先，持续看好 CDMO 产业链在全球的高景气发展以及工程师红利驱动下的产业转移趋势。

 风险提示。全球研发投入下降；全球研发外包比例下降；工程师红利快速消失。 （除特别说明，本报告货币为人民币）