北京首都机场股份(00694.HK)：四重探底，配置机遇已至，维持“买入”评级

机构：中信证券

评级：买入

与前期逻辑最大的变化是疫情冲击提前了原本公司转场的业绩底（由2021年提前至2020年），剔除四次扰动，在未来无重大资本开支和航线结构持续优化的背景下，预计公司2021年开始将迎来长达5年以上业绩高增长期。估值回归常态化是大概率事件；预计2025年有望实现31亿利润，结合绝对和相对估值法，中期市值有望达500亿港币，年化收益率达15%。连续四重探底为公司带来极具吸引力的配置价值。

▍北京首都机场自上市至2017年9月累计上涨9.7倍，年化收益率达15%；成为交运子板块中难得的十倍股。年化回报甚至略高于当前受市场热捧的上海机场。这之后却经历了连续2年半的四次冲击探底，累计下跌超60%，对当前位置的首都机场不应继续悲观，一次性和事件性因素无法改变公司10倍回报的基因和机场行业内生逻辑。面对四次冲击，我们应理清扰动，明确公司稳态利润区间并寻找极端情况过后公司合理的锚定估值。坚定国门价值回归的信心。

▍四重冲击都是影响幅度大但持续时间有限，偏向一次性。疫情对公司的冲击主要体现在业务量与免税，航班的取消对机场这种固定成本占比较高行业的利润冲击非常明显，但机场行业具备很强的恢复能力和极端事件的防御力，03年SARS和08年金融危机后都实现年内恢复；大兴转场分流和民航建设基金返还取消影响分别于2021年和2019年之后便不需再担心；伴随集团大额资本开支告一段落，2021年以后的特许经营委托合同也并无进一步负面预期。

▍估值的均值回归是大概率事件，当前的极端偏离并非稳态。基本面遭受持续重创难免让公司失去市场对其合理估值锚定的依据，复盘公司上市以来与恒生指数的PE(ttm)估值，剔除03年SARS、07年金融危机和09年公司产能扩产造成的估值波动，公司平均估值维持在15-20倍区间，即使2010-2012年恒生指数估值持续下行阶段，首都机场估值仍然保持稳定在15倍中枢。2017年9月后，公司估值的持续下探主要因四重利空冲击，然而冲击并非常态，疫情前预计公司原本的业绩底是2021年，因此2020年估值受压制情有可原，疫情的出现提前了公司的业绩底，由此预计公司将迎来自2021年开始的连续5年以上利润增长周期，估值回归常态化是大概率事件。

▍风险因素：宏观经济增速下行、机场免税不及预期、转场分流超预期、成本大幅攀升。

▍投资建议：业绩底的提前，会打消市场前期对公司2021年（原转场利润底）利润进一步下滑而对估值形成压制的担心。持续的航班结构优化和无大型扩建背景下，公司有望迎来连续5年以上的利润增长；预计公司2020/21/22年归母净利为2.33/10.09/19.41亿元（原预测4.49/14.35/20.19亿元），现价对应PE为90/21/11倍，2025年公司有望实现31亿利润，结合相对和绝对估值两者折中，公司2025年中期市值有望达500亿港币，维持公司“买入”评级。