波司登(03998.HK)：疫情不改长期价值，看好品牌持续升级，维持“买入”评级

机构：国金证券

评级：买入

事件

2020年 6月 24 日，公司发布 2019/20 财年业绩：截至 2020/3/31年度，公司实现收入 121.9 亿元，同比+17.4%；归母净利润 12.0 亿元，同比+22.6%。其中 FY1H 20公司实现收入 44.36亿元，同比+28.8%，归母净利润 3.43 亿元，同比+36.4%；FY2H 20 实现收入 77.54 亿元，同比+11.7%，归母净利润 8.61 亿元，同比+17.9%，受暖冬和疫情影响，下半财年增速有所放缓。此外，公司拟每股普通股派发末期股息 0.06 港币（全年 0.09港币），整体财年分红率超过 70%。

点评

2019/20 财年是公司战略转型、品牌重塑的第二年，全年品牌羽绒服收入同比+24.2%，贴牌加工管理收入同比+17.8%，女装业务收入下降，多元化业务进一步收缩：2019/20财年，品牌羽绒服业务实现收入 95.13亿元，同比+24.2%，占总收入比重由 73.7%提升至 78.0%；毛利率同比+2.4pct，达 59.8%；经营利润 15.24 亿元，同比+9.6%（其中波司登主品牌实现收入 84.03 亿元，同比+22.7%；实现毛利率 63.4%，同比+2.8pct） 。贴牌加工管理业务实现收入 16.11 亿元，同比+17.8%，收入占比 13.2%，与去年同期持平；毛利率同比+2.2pct 至 18.5%。女装收入占比由 11.6%下降至 8.1%，多元化占比由 1.5%下降至 0.7%。

品牌羽绒服线下渠道结构持续优化，线上销售取得亮眼成绩：截至 2020年3 月 31 日，公司羽绒服业务零售网点总数同比净增加 238 家至 4866 家（自营零售网点净增加 233家至 1861家；第三方经销商经营网点净增加 5家至 3005 家） 。在品牌羽绒服总零售网点中，约 26.8%位于一、二线城市，约 73.2%位于三线及以下的城市。2019/20 财年，公司通过收缩低效门店，开设符合品牌势能定位的新型门店，优化渠道结构，使整体门店在购物中心及时尚百货等核心商圈的占比明显增加。公司线上销售取得亮眼成绩，全年旗下全品牌在线销售收入达 23.4亿元，同比+26.7%，其中波司登天猫旗舰店 1800元以上的中高端价位占比同比+6pct至 20%。

毛利率同比+1.9pct，销售费用率同比+2.0pct，疫情影响下存货周转天数有所增加：伴随品牌重塑和产品拓展，公司毛利率同比+1.9pct 至 55.0%，销售费用率同比+2.0pct 至 35.1%，净利率基本持平。受疫情和暖冬影响，公司存货同比+41.2%至 27 亿元，存货周转天数+28 天至 155 天；若剔除新冠疫情影响，存货周转天数同比+4天。应收账款周转天数同比-2天至 33天（近年来一直处于低位），应付账款周转天数同比+35 天至 101 天（主要原因为获供应商 90天授信期以及今年票据支付比例加大）。

投资建议：我们长期看好公司已经建立起的品牌势能，预计 FY21-23 归母净利润 14.53 亿元（短期基于新冠疫情带来的销售和存货不确定性较前次预测下调 13%） 、18.60 亿元、21.48 亿元，同比+20.7%、28.0%、15.5%，对应 PE 16x/13x/11x，维持买入评级。

风险提示：新冠疫情控制不及预期、暖冬等天气影响、存货管理风险