美联储收益率曲线控制的影响

机构：西部证券

收益率曲线控制（yieldcurvecontrol），是一种非常规的货币政策工具。即央行通过购买债券，将特定期限的债券的收益率控制在一定水平。例如，假设美联储宣布一定期限的国债收益率的目标水平，那么未来美联储将会购买该期限的所有高于此目标利率水平的债券。收益率曲线控制和量化宽松两个政策工具都涉及购买债券，但区别是前者重在控制价格，后者重在控制购买数量。

美国、日本和澳大利亚都采用过收益率曲线控制。1）美国：二战时期财政部大量发行国债以筹集军费，同时美联储开始对美国国债的收益率曲线进行控制。美联储成为最后信用担保人，市场风险偏好提升，投资者追逐风险资产，美国股市在1942年至1951年之间累计上涨超过150%，同时美股的市盈率也从1942年的7.7倍上升到了1946年的22.8倍。2）日本：2016年9月宣布开始对10年期日本国债实行收益率曲线控制。一方面，日本央行通过QE放缓扩表速度，另一方面日本债券收益率的波动性明显下降。3）澳大利亚：今年3月开始实行收益率曲线控制，把3年期澳大利亚政府债券收益率目标水平定在0.25%左右；而经济条件相似的新西兰选择了量化宽松QE。但澳大利亚通过收益率曲线控制也达到了政策宽松的目的，同时提振了市场风险偏好。2020Q2澳大利亚和新西兰股指均上涨16%。

我们认为，美联储很有可能会在下半年实施收益率曲线控制。我们判断收益率曲线控制主要有五个影响。1）收益率曲线控制可以部分代替量化宽松，稳定市场利率的同时又减轻了美联储大幅扩表的负担。2）美债的波动性将会大幅下降，同时由于央行设定了目标利率水平，因此长债收益率有了天花板，也就钉住了中美利差。目前中美长债利差超过200个基点，居于历史高位，因此减弱了未来中债收益率的上行风险，与低波动的美债相比，中债更加受到债券投资者的青睐。3）提高美股估值，有利于美股的表现，考虑到A股与美股的市盈率的差距，低估值的A股将会更具吸引力。4）收益率曲线控制将会引导长端利率下行，稳定利率的预期传导至私人信贷部门，企业融资成本下降，因此有助于刺激实体经济的恢复。5）收益率曲线控制的潜在风险是通胀大幅上行，但在今年经济衰退的背景下通缩压力大于通胀，因此目前高通胀不会成为制约美联储采取收益率曲线控制的关键因素。

风险提示：政策不及预期。