家族持股近半、经营现金流两年为负：卓越睿新冲刺港交所，高校数字化赛道是风口还是“火坑”？

6月18日，上海卓越睿新数码科技股份有限公司（以下简称“卓越睿新”）第三次向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，农银国际担任独家保荐人。此前，公司曾于2024年5月3日、12月11日两次递表港交所，但均未能在规定时间内通过聆讯。此次“三战”IPO，卓越睿新能否打破盈利波动、现金流承压、股权高度集中等质疑，成为资本市场关注的焦点。

作为一家聚焦高校数字化教学的企业，卓越睿新的业务覆盖教、学、练、考、评、管等关键环节，涵盖数字化教学内容服务（如课程开发、知识图谱、虚拟仿真）和数字化教学环境服务（如云LMS系统、数字化教室建设）两大板块。尽管公司在高等教育数字化市场中占据一定优势——2023年收入排名第二、市场份额3.4%，在数字化教学内容制作领域更是以6.2%的份额位居第一，但行业高度分散的竞争格局（2023年前五大公司总市场份额仅12.6%）与同行激烈的价格战，仍对其盈利能力构成挑战。

营收激增超两倍，但盈利稳定性成最大隐忧

从财务数据看，卓越睿新的营收增长堪称“狂飙”。2022年至2024年，公司收入从4.00亿元跃升至8.48亿元，复合年增长率达45.6%。其中，数字化教学内容服务是核心收入来源，占比长期超过80%，尤其是知识图谱开发业务收入占比从2022年的1.5%暴涨至2024年的40.1%，反映出公司从传统课程开发向高附加值技术服务的战略转型。

然而，净利润的剧烈波动却让投资者捏了一把汗。2022年，公司净亏损5911万元；2023年扭亏为盈至8142.1万元；2024年进一步增长至1.05亿元。但细究其利润结构，2024年上半年公司却亏损8885万元，全年盈利主要依赖下半年订单集中交付。这种“季节性盈利”模式，叠加经营现金流两年为负（2022年流出4814万元、2024年流出9526万元），暴露出公司盈利质量的脆弱性。

卓越睿新在招股书中坦言，经营现金流净额为负可能影响其维持营运及为业务策略提供资金的能力。若未来持续出现负现金流，公司或需依赖外部融资，但能否以可接受条款获得融资存在不确定性。此外，公司分销及销售开支从2022年的1.29亿元攀升至2024年的2.16亿元，占营收比例从32.3%升至25.5%，反映出市场竞争加剧下，公司为争夺客户不得不加大营销投入，进一步压缩利润空间。

股权高度集中，家族持股近半引担忧

卓越睿新的股权结构同样引发监管关注。截至招股书披露日，公司创始人王晖及其配偶葛新合计持有38.44%的股份，为公司控股股东。更引人注目的是，2024年3月，即首次递表港交所前两个月，王晖与葛新以零元对价向女儿王韵宁各转让300万股股票，使其以10%的持股比例成为第七大股东。至此，王晖一家三口合计持股比例高达48.44%，形成绝对控股。

股权高度集中可能导致控股股东对公司决策产生重大影响。招股书风险提示，若控股股东决策不当，可能损害其他股东利益。例如，公司曾于2022年向关联方支付高额咨询费，尽管招股书解释为“基于市场定价”，但关联交易的公允性仍遭质疑。此外，家族成员在公司关键岗位的任职（如王晖担任执行董事兼CEO，葛新担任非执行董事），也引发外界对“家族化管理”的担忧。

技术迭代与政策风险：双重挑战下的突围战

卓越睿新所处的数字化教育赛道，既是风口也是“火坑”。一方面，中国高等教育数字化市场规模持续扩大，2023年已达320亿元，预计2028年将突破600亿元；另一方面，技术迭代加速、政策监管趋严、客户需求多元化，让企业面临巨大不确定性。

技术层面，卓越睿新需持续投入研发以保持竞争力。2022年至2024年，公司研发开支从4800万元增至7600万元，但研发投入占比却从12.0%降至9.0%，低于行业平均水平。若公司未能及时跟上AI、大数据等新技术趋势，可能被竞争对手超越。例如，部分头部企业已推出基于生成式AI的智能教学系统，而卓越睿新的知识图谱产品仍以静态知识库为主，技术代差或影响其市场份额。

政策层面，教育行业监管趋严对卓越睿新构成双重影响。一方面，国家鼓励高校数字化转型，为公司提供政策红利；另一方面，数据安全、隐私保护等法规要求提高，增加了合规成本。招股书披露，公司曾因客户数据存储不合规被要求整改，尽管未造成重大损失，但暴露出其数据治理体系的薄弱环节。

客户集中度高与应收账款风险：现金流承压的深层原因

卓越睿新的客户结构进一步加剧了其现金流压力。2022年至2024年，公司前五大客户收入占比分别为35.1%、32.7%和30.4%，尽管集中度有所下降，但依赖少数大客户仍可能引发“议价权弱势”。例如，部分高校客户付款周期长达6-12个月，导致公司应收账款从2022年的1.87亿元增至2024年的3.12亿元，占营收比例从46.8%升至36.8%。若客户出现财务困难或付款延迟，公司可能面临坏账风险。

此外，公司服务及产品定价困难也是盈利波动的重要原因。由于高校采购通常通过招标进行，价格竞争激烈，卓越睿新不得不以低价换取市场份额。例如，其数字化课程开发单价从2022年的每门12万元降至2024年的9.8万元，降幅达18.3%。尽管公司试图通过知识图谱等高附加值产品提升利润率，但短期内仍难以摆脱“薄利多销”的困境。

资本市场能否为卓越睿新“买单”？

卓越睿新此次冲刺港交所，既是其业务扩张的必然选择，也是应对行业竞争的无奈之举。尽管公司在高校数字化教学领域占据一席之地，但盈利波动、现金流承压、股权集中等问题，仍让投资者对其可持续性存疑。未来，公司需在三个方面证明自身价值：一是通过技术升级提升产品附加值，摆脱低价竞争；二是优化客户结构，降低应收账款风险；三是完善公司治理，平衡家族控股与中小股东利益。

在港股市场对教育科技企业估值趋于理性的背景下，卓越睿新能否以“高校数字化教育第一股”的身份成功突围，仍有待市场的检验。而其IPO进程中的每一步，都将成为观察中国教育科技行业发展的一个缩影。