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    巴菲特会如何看待商誉 资产减值“洗大澡”后能好过?

    2019-02-09 15:08:34

    基本面力场 诸法空相

    关于今年A股的商誉资产减值雷暴,以及商誉本身,力场君此前已发布过两篇文章做出了专门的论述。从经济本质来看,商誉是为了收购标的预期的超额盈利能力付出的溢价,它构成了收购案的成本项目,也即是为了获取收购标未来盈利所付出的成本;即便是收购标的未来盈利能够达到预期,当初收购是所付出的溢价成本越高,收购本身“剩余”的价值就越少。

    现在市场上有一种乐观的声音,说“没有商誉的公司不是好公司”,给出的理由就是在收购好公司的时候,就会形成商誉资产;而如果一家大公司没有商誉资产,说明其对外扩张的成长性不足。

    果真如此吗?力场君特意翻出了做了一辈子收购的巴菲特的“老黄历”,看看这位并购高手在收购优质资产的同时,是如何看待溢价、是如何看待“商誉”资产的。

    先说明一下,力场君所选取的两个案例,都是巴菲特最被人耳熟能详的案例,方便大家查阅相关数据;这两个案例也都是巴菲特收购非上市资产的案例,这与目前A股以高额溢价收购非上市公司的案例形成鲜明对比。

    1、收购喜诗糖果案(1972年)

    喜诗糖果公司成立于1921年,其产品采用上等原料,经过精细加工而成,即使在原料不足的二战时期也未偷工减料,因此在加利福尼亚州享有无与伦比的声誉,具有很高的品牌知名度。1972年,喜诗糖果的创始人因无心继续经营,便想对外出售。

    关键来看财务数据:喜诗糖果在1972年的销售额为3133万元、净利润为208万元、净资产约为800万元,喜诗糖果的创始人报出的出售价仅为3000万元。这也就对应着当时盈利稳定、现金流充沛、业务非常成熟的喜诗糖果,对应的市盈率为15倍以下、市净率不足4倍。

    后来的实施也足以证明喜诗糖果业务的优质,1972年至1983年喜诗糖果年均销量增长率为3.5%、年均销售额增长率为14.2%、年均净利润增长率为20.7%。看起来这些数据都谈不上惊艳,但积累下的效果却非常丰厚:在后来的10年间,喜诗糖果总销量只增长了约45%,而净利润增长了5.5倍。

    再把目光收回到1972年被巴菲特收购前夕。尽管巴菲特和芒格都对这家公司感兴趣,特别是芒格觉得它具有非常好的生意模式,但巴菲特仍然觉得以这个估值水平买一家公司“简直是要了他的命”。巴菲特给出的购买价格上限为2500万美元,这对应的市盈率为12倍左右、市净率约3倍;庆幸的是,喜诗糖果的创始人最终接受了这个价格。

    假设巴老的这宗后来被他称为“梦幻般的最伟大的投资”的收购,用今天A股的会计准则衡量,收购所形成商誉资产金额,仅相当于被收购方净资产的2倍左右。从巴老向喜诗糖果创始人“砍价”这一细节,也可以看出巴老对收购溢价(也即对收购所形成的商誉)持有非常谨慎的态度。接下来再看一例。

    2、收购内布拉斯加家具店案(1983年)

    内布拉斯加家具店也是被投资者耳熟能详的巴菲特经典收购案例之一,再次力场君就不再赘述当时收购的背景了,直接上数据。

    1983年,巴菲特在经过一番说服后,与内布拉斯加家具店创始人B夫人家族达成协议,以5500万美元收购90%的股份。当年内布拉斯加家具店的年销售额约为1亿美元,税后净利润约为550万美元,在收购完成后、整理库存清单时发现库存价值高达8500万美元。

    计算一下,巴老的这笔收购交易的市盈率约10倍,市净率小于1,在收购这样一家具有长期竞争优势的公司的同时,不会形成任何商誉资产,相反还会形成“负商誉”(关于“负商誉”的概念及会计形象,请参照微信公号之前的推文《一文看懂“商誉”的前世今生》)。

    既然商誉是为收购优质资产未来盈利能力所付出的“额外”成本,在巴老这样极尽“小气”的老板眼中,是在就像是揉进眼睛的沙子。

    说到此,力场君倒是想到了复兴系郭老板,市场上一直有声音将其捧为中国的巴菲特,单从财务数据来看,“旗舰”上市公司复星医药目前拥有商誉资产87.58亿元、占净资产的比重超过了四分之一,这个金额和占比都不能算低。郭老板是不是中国的巴菲特,力场君不知道,但是力场君知道郭老板对商誉的“容忍度”,是明显超过了巴菲特。这段是题外话。

    3、商誉资产减值“洗大澡”之后就能轻装上阵?

    还有一种乐观的声音,今年的A股商誉资产减值爆雷,在未来或许是好事,经过了财务洗大澡之后,相关公司就能够轻装上阵了。

    对此,力场君态度很鲜明:不知道这样的乐观与自信是从哪里来的?针对商誉计提资产减值,背后指向的就是当初溢价收购来的公司经营出现了恶化,那么有什么理由认为它在次年及以后年度,就能焕发出新的活力?

    这方面的典型就是新日恒力(600165.SH),该公司在2015年以15.66亿元的估值收购了博雅干细胞80%股权,由此形成了14.22亿元商誉,通过这两个数据对比反算博雅干细胞80%股权对应的净资产价值仅为1.44亿元,溢价了约10倍。2016年,由于博雅干细胞经营未能达到预期,导致新日恒力计提了8.88亿元商誉资产减值,直接导致公司的营业利润出现10.77亿元的巨额亏损;只不过由于有博雅干细胞原股东的盈利承诺“保护垫”,新日恒力通过确认8.84亿元补偿款,才将上市公司的最终亏损额度降低到1.88亿元。

    新日恒力的这个案例,几乎就是今年A股商誉爆雷的预演,只不过新日恒力还更“幸运”一些,还能够抓住盈利补偿承诺这棵救命稻草。那么,在计提了大额商誉减值之后的新日恒力,就起死回生了吗?

    单从财务数据来看,新日恒力在2017年获得净利润4115.04万元,确实没有再亏损;但是这主要还是源自于处置金属制品相关资产实现收益8985.8万元,若剔除这一项目影响,新日恒力2017年还是亏损;再继续来看2018年,该公司在1月19日已发布了《业绩预减公告》,“预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润约900 至1300万元,同比减少约66% ~ 76.46%”,没亏损,但也只是勉强活着。

    而从新日恒力2017年和2018年的股价表现来看,也为能看出任何“轻装上阵”的自信,该公司2016年末的股价还有12.2元,截止到2018年末则只有5.33元,累计下跌过半;截止到目前,新日恒力的总市值只剩下不足30亿元。从这个K线中,力场君只能看到新日恒力的江河日下,以及投资者信心的崩塌。

    
    
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    责任编辑:申雪娇 RF13056

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