孙金钜:如何读懂上市公司信息——可转债的条款博弈

原文题目：读懂上市公司信息——可转债的条款博弈

一、2018年可转债发行数量加快，弃购现象明显

随着2017年再融资新规和减持新规的实施，定增作为募资途径其“门槛低、灵活度高”的优势逐渐褪去，叠加9月后转债发行方式由资金申购转向信用申购，可转债在2017年成功逆袭。从预案数量看，2017年全年预案数量173家，预案规模合计3662亿元；2018年1-7月预案数量125家，预案规模合计2580亿元。从发行结果看，2017年全年共40家A股发行可转债，发行规模合计946.2亿元，平均每家规模23.7亿元；2018年1-7月共36家A股发行可转债，发行规模合计422.0亿元，平均每家规模11.7亿元，2018年整体月均预案与发行数量要高于2017年，但平均规模有所下滑。

2017年9月后转债发行方式由资金申购转向信用申购，整个可转债市场迎来利好，刚实施信用申购的几只可转债上市日都实现不错涨幅。2018年6月和7月可转债再次迎来发行小高峰，俩月共发行19家，规模合计137亿元，但转债申购热情降至低点，19只可转债均出现了不同规模的弃购现象，弃购规模合计18.3亿元。究其原因，19只可转债中有13只转债的正股价低于转股价，最大的价差达到-23％，可转债赚钱效应较差成为了投资者弃购的主要原因。

二、可转债：条款灵活，股债兼具

可转债兼具股权和债权双重属性，既同普通债券一样有固定的期限和利息，在转股后又具有普通股的所有特征。对发行人来说，发行可转债成本较低，转股后可以达到类似定增的效果；对投资者来说，可转债是其参与权益投资的渠道，兼具股债属性，进退自如。可转债的四大条款（转股条款、赎回条款、回售条款、修正条款）决定可转债的价值，亦影响其债性股性的大小。其中，转股条款和回售条款是赋予投资人的期权，在特定条件下其可以将可转债转为股票或回售给发行人。赎回条款和修正条款则是赋予发行人的期权，规定在一定条件下发行人可以主动赎回可转债或修改其转股价。

存续可转债特点及行业分布：截至2018年7月31日，我国上市流通的可转债共计79只，存续金额达1534亿。从发行特点来看，存续可转债大多期限较长，除格力转债、济川转债、玲珑转债、太阳转债外均为6年，发行金额总体较高，平均可达19.4亿元。从行业分布来看，可转债发行人所属行业较为分散，发行最多的行业为化工、电子、汽车，分别有11只、8只、7只。

三、可转债生命周期投资机会

可转债自身体量不大，价格变动不足以对正股价格产生影响，但由于其具备转股的天然属性，发行人有动力刺激正股上涨，这就带来了正股的阶段性机会。可转债一个完整的周期从董事会预案公布开始，经证监会审核后开始老股东配售，股权登记日之前持有正股的投资者可以参与配售，此时抢权效应将带来正股的投资机会。可转债发行后，其存续期为1~6年（多数转债为5年），转股期一般为自发行结束之日起六个月后至转债到期日，一只可转债将经历转股、赎回、下修、回售中的一个或多个关键时点，在这些时点上发行人转股动机更强，正股的投资机会更大。

一般来说，正股的投资机会存在于可转债生命周期的关键时点中，伴随着条款博弈出现：

（1）可转债已通过发审委审核，此时若市场对发行人认可度较高，投资者可在配售股权登记日前买入正股，享受抢权效应带来的收益。另外，由于多数投资者在配售可转债后会卖出正股，股价因抛压会有一波下跌，投资者应及早离场获利。

（2）当可转债即将进入转股期时，若正股价格远低于转股价，投资者将没有动力转股，因此发行人一般会在进入转股期后刺激股价上涨，以促使投资者行使转股权，此时可考虑买入正股。

（3）绝大多数发行人希望可转债以转股告终，避免承担还本付息的责任，因此其有保持正股价格在转股价之上的动力，也不希望看到可转债因正股价格过低而被回售。若可转债正股价格已多日远低于转股价，即将触发修正条款，或即将触发回售条款，可考虑买入正股。

（4）当正股价格连续几天高于强制赎回条款的规定价格时（一般为转股价的130％），转债发行人通常为了能够在强制赎回期内促成转股，会有较强的意愿维持正股价格保持在转股价130％以上。此时若正股股价出现回调，甚至跌至转股价130％以下，投资者可以买入正股，等待正股价格重新上涨获利。

（5）在可转债即将到期前的一段时间内，若正股价格远低于转股价，发行人可以通过执行下修条款下调转股价，或公布利好消息以助推正股上涨，从而促使可转债持有人转股。因此，此时买入正股，往往能获得超额收益。

附录：《读懂上市公司信息》

中小盘研究是卖方中最接近买方的研究领域，需要更多的从投资的角度来全盘思考问题，“会跟上市公司一起玩”好像只对了一小半。图书市场上有大量非常优秀的投资大师写过关于如何分析上市公司信息，如何根据财报了解上市公司发展情况的书籍可以参阅。但现阶段，专门针对中小盘的分析指导类书籍少之又少，《读懂上市公司信息——中小盘研究框架探讨》很好的填补了市场空白。本书主要讨论解决了如何自上而下选股，并通过作者多年来的实操经验揭示了中小盘研究的精髓所在。本书作者新时代证券研究所所长、首席中小盘研究员孙金钜表示：中小盘研究之所以不同于一般行业研究，就因为它是策略思想的延伸，需要根据策略思维去选股。一方面优选主题和产业链择股，另一方面跟踪公司公告变化（会计信息、非会计信息等）去筛选，最终殊途同归落实到个股分析。要学会研究框架的搭建和完善，这样才能去掉噪音、接近事物最核心的本质。