郭磊：财政和社融有望企稳 但暂未表现扩张

摘要

第一，财政支出基本持平于上月低点，基建类财政支出略有回升。

第二，社融数据亦呈现出企稳特征。

第三，非标缩量收敛、债券融资回温均体现6月来政策调整效果。

第四，然而，表内企业信贷扩量有限或指向货币传导不畅事实。

第五，而且无论是财政还是社融，目前都属于企稳但未显示扩张性。

第六，M1继续下降，显示微观经济活跃度继续下行。从M1未见底我们亦可以理解资产价格的低迷。M1在经验底部区域，未来M1底仍值得关注。

正文

财政支出基本持平于上月低点，基建类财政支出略有回升。8月财政支出增速3.3％，持平上月。城乡社区事务、交通运输等基建类财政支出有所回升；农林水务略有下降。基建三项8月同比6.7％，前值-2.9％；环比17.2％。

社融数据亦呈现出企稳特征。还原老口径（不包含ABS和核销项），今年5-7月新增社融同比增速分别为-28.4％、-33.4％和-15.8％，8月-3.3％的同比增速指向新增社融同比下滑显著收敛。本月老口径社融存量增速约9.7％，基本与上月持平，属本轮下滑以来首次企稳。

非标缩量收敛、债券融资回温均体现6月来政策调整效果。6月以来，政策一方面放宽流动性，另一方面修复信用冲击，整体来看表内信贷扩张，表外非标缩幅收窄，债券发行融资回升。8月社融结构延续这一调整主线，其中表外非标缩量显著收敛，尤其信托贷款和未贴现票据，缩幅分别环比收窄500亿和2000亿左右，而8月债券融资较前月环比多增1138亿。8月债券发行单月净融资3376亿元，接近年初3-4月3700亿的月度融资均量，可见8月债券融资基本回到信用风险冲击之前水平，企业债券融资显著修复。

然而，表内企业信贷扩量有限或指向货币传导不畅事实。8月表内信贷同比较前月有所放缓，其中企业贷款放缓较为明显。细拆企业贷款，中长期和短期贷均环比收缩（分别收缩713亿和1450亿）；表内票据融资环比新增1711亿，为企业表内信贷主要支撑力量。8月企业信贷下降或与四点因素相关，一则前月高基数；二则本月债券发行融资快速回温；三则利率下行，表内票据冲量；四则商业银行资本充足率约束。除此之外，货币传导机制不畅或是一现实因素。对照Wind债券口径，8月中低评级（AA及以下）企业债券融资依然为负，发行融资主要靠高评级（AA+及以上）支撑。信用分化持续意味着必然有低评级企业信贷需求无法得到银行青睐，这不仅与前期信用风险冲击有关，也与中国二元信用环境中银行信贷存在制度惯性有关。经济下行，信用风险上升环境下银行风险偏好阻碍流动性从金融到实体传导，而资本金约束进一步强化货币传导机制阻滞。9月以来银行积极补充二级资本债，不到半月发行融资1116亿元，未来银行资本充足率约束可能会有改善。

而且无论是财政还是社融，目前都属于企稳但未显示扩张性。财政支出的序时进度基本上符合正常节奏，基建类支出亦有加快，但整体来看，在支出端并未显示出显著的扩张性。货币政策亦类似。这可能和资管新规、隐性债务双重约束，信用收缩滞后影响，基建项目多数新批，尚未进入开工阶段等有关。

M1继续下降，显示微观经济活跃度继续下行。从M1未见底我们亦可以理解资产价格的低迷。未来M1底仍值得关注。M1继续下行至 3.9％。历史上的几个低位分别为2012年1月的3.1、2014年1月1.2、2015年3月2.9。目前属于经验低位区域。尽管随着货币供给形态的复杂化，M1的意义不如早期，但从经验看M1底仍有一定标志性意义。

风险提示：

经济下行超预期；金融环境变化超预期