地方债发行加速 压制债市情绪

投资要点

本周核心观点 2018年8月末，中债登和上清所的债券托管总额为73.49万亿，环比新增1.28万亿。本月债券发行量较大，8月债券发行量为4.10万亿，较上月增加0.81万亿，净融资为1.33万亿，比上月增加0.10万亿。8月地方债发行继续加速，共发行194只地方债，总规模8829.7亿元，净融资7654.85亿元。8月地方债净融资环比、同比均有明显增加，这与地方债风险权重下调、要求加快专项债发行有关，财政部要求9月底前专项债发行总量占比不低于全年总目标的80％，预计9月地方债发行量仍较大。机构行为分析。全国性商业银行债券配置大幅增加，城商行和农商行以增持政金债为主。地方债发行加速挤出全国性商业银行利率债配置。商业银行8月政策性银行债持仓量增加444.2亿元，大幅增持821.52亿元国债。全国性商业银行国债（包含地方债）持仓量大幅增加641.94亿元，政金债持仓量则减少了176.45亿元，信用债持仓增加了549亿元，8月地方债发行快速增加，挤占了全国性商业银行政金债的配置。自今年4月以来，全国性商业银行、城商行、农商行的同业存单持仓量首次同时减少，一方面，同业存单发行量在减少，另一方面，前期同业存单利率下行过快，投资的性价比已经较低。证券公司利率品继续交易博弈，信用品增持明显。证券公司8月份利率债持仓增加32.45亿元，其中政策性银行债增持101.03亿元，国债减少68.58亿元。证券公司本月增持信用债198.99亿元，其中中期票据、短融、超短融分别增加180.8亿元、40.48亿元和27.53亿元，企业债持仓减少49.82亿元。总的来看，券商8月债券投资行为仍较为激进，增持政金债以及信用债，且久期有所拉长，交易的博弈情绪较强。债市杠杆率降至近四年新低。8月待购回债券余额合计40137.62亿元，较上月减少3079.86亿元。8月债券市场杠杆率为107.89％，较7月继续降低0.84个百分点，8月杠杆率为近四年单月最低。

本周流动性跟踪 隔夜、7天R利率与DR利率上行明显。截至9月7日，相较于上周五，R001上行31.41BP，R007上行10.76BP，R014下行54.28BP。DR001上行31.5BP，DR007上行6.45BP，DR014上行19.15BP。截至9月7日，SHIBOR隔夜为2.5910％，大幅上行28.20BP；1月期SHIBOR报收2.7120％，下行0.80BP，3月期SHIBOR报收2.8510％，下行4.30BP。

本周一二级市场本周一级市场共发行14只利率债，实际发行总额为1735.1亿元，较上周增加1075.1亿元；总偿还量140亿元，较上周减少586.5亿元；净融资额为1595.1亿元，较上周增加1661.6亿元。招标情况不是很乐观，尤其是国债，招标倍数处于低位。二级市场方面，1年期国债到期收益率小幅下行0.13BP，10年期国债收益率上行5.50BP。1年期国开债收益率上行4.52BP，10年期国开债收益率上行3.14BP。

风险提示

地缘政治风险超预期；通胀超预期。

1、本周核心观点

中债登、上清所公布8月份债券托管数据，对比我们点评如下：

1.1、 债券托管总量及发行分析

2018年8月末，中债登和上清所的债券托管总额为73.49万亿，环比新增1.28万亿，从托管增量来看，8月增量较上月增量增加0.22万亿，债券托管增长率升高。主要是由于本月债券发行量较大，8月债券发行量为4.10万亿，较上月增加0.81万亿，净融资为1.33万亿，比上月增加0.10万亿。

利率债托管量增加0.96万亿，主要是地方政府债。8月底，利率债托管总量为45.00 万亿，较7月份新增0.96万亿，其中国债托管量大幅增加0.15万亿；政策性银行债增加0.10万亿；地方政府债新增0.71万亿。8月地方债发行继续加速。8月地方政府债扩大发行，8月共发行194只地方债，总规模8829.7亿元，净融资7654.85亿元。8月地方债净融资环比、同比均有明显增加，这与地方债风险权重下调、要求加快专项债发行有关，财政部要求9月底前专项债发行总量占比不低于全年总目标的80％，预计9月地方债发行量仍较大。

1.2、 机构行为分析

1.2.1、 商业银行

全国性商业银行债券配置大幅增加，城商行和农商行以增持政金债为主。商业银行8月债券托管总量增加1477.33亿元，其中全国性商业银行增加1004.72亿元，城商行增加28.01亿元，农商行增加727.33亿元。全国性商业银行债券托管量在7月大幅减少后本月再次大幅增加，农商行债券托管量持续增加，主要以国债和政金债为主，城商行债券托管量变化不大。

地方债发行加速挤出全国性商业银行利率债配置。分券种来看，商业银行近几个月利率债持仓增速平稳上行，商业银行8月政策性银行债持仓量增加444.2亿元，大幅增持821.52亿元国债。同时，8月信用债持仓增加566.97亿元，其中超短融、短融、中票分别增加294.9亿元、210.46亿元和115.92亿元，企业债则减少54.32亿元。结合银行类型来看，全国性商业银行国债（包含地方债）持仓量大幅增加641.94亿元，政金债持仓量则减少了176.45亿元，信用债持仓增加了549亿元，8月地方债发行快速增加，挤占了全国性商业银行政金债的配置。

从商业银行同业存单的持仓量来看，8月商业银行同业存单持仓量大幅减少740.05亿元，其中全国性商业银行、城商行、农商行分别减少302.73亿元、144.32亿元和8.01亿元。自今年4月以来，全国性商业银行、城商行、农商行的同业存单持仓量首次同时减少，一方面，同业存单发行量在减少，另一方面，前期同业存单利率下行过快，投资的性价比已经较低。

1.2.2、 非银机构

信用风险担忧情绪略有缓解，广义基金继续增持信用债。广义基金持续增持利率债，8月利率债持仓增加515.31亿元，其中国债增加164.15亿元，政策性银行增加351.15亿元。其中银行理财国债持仓量减少2.4亿元，政金债减少139.82亿元。信用债方面，广义基金的企业债持仓继续减少，8月减少411.93元，中期票据大幅增加865.89亿元，短融和超短融则分别增加506.96亿元和33.3亿元，总体来看广义基金8月信用债持仓增加994.22亿元，连续第二个月大幅增持信用债，货币政策保持流动性合理充裕、财政政策更加积极，市场对信用债风险担忧情绪缓解，广义基金风险偏好有所回升。同业存单方面，8月广义基金同业存单持仓量小幅增加243.86亿元，较前几个月的增持量明显下降，主要是由于前期同业存单利率下行过快，投资的性价比已经较低。

保险机构持仓量降幅继续收窄，主因短融、超短融持仓增加。保险机构8月份利率债持仓量减少9.69亿元，其中政策性银行债减少59.9亿元，国债增加50.2亿元。8月份信用债持仓减少4.22亿元，降幅较上月收窄，其中企业债减少26.5亿元，中期票据减少10.2亿元，超短融增加13.05亿元，短融增加19.43亿元。此外，保险机构8月份同业存单持仓减少98.65亿元。

证券公司利率品继续交易博弈，信用品增持明显。证券公司8月份利率债持仓增加32.45亿元，其中政策性银行债增持101.03亿元，国债减少68.58亿元。证券公司本月增持信用债198.99亿元，其中中期票据、短融、超短融分别增加180.8亿元、40.48亿元和27.53亿元，企业债持仓减少49.82亿元，显示证券公司信用债投资仍较为激进。同时，证券公司8月份同业存单持仓减少113.69亿元。总的来看，券商8月债券投资行为仍较为激进，增持政金债以及信用债，且久期有所拉长，交易的博弈情绪较强。

1.2.3、 境外机构

境外机构持续平稳增持利率债。8月境外机构依旧将利率债作为主要持仓品种，利率债持仓环比增速略有下降，8月继续增持利率债537.96亿元。信用债持仓小幅减少8.82亿元，主因短融持仓降幅明显。同业存单持仓增速波动较大，8月同业存单持仓增加145.86亿元。

1.3、 债市杠杆率观察

债市杠杆率降至近四年新低。8月质押式回购和买断式回购待购回债券余额分别为39304.16亿元、833.46亿元，待购回债券余额合计40137.62亿元，较上月减少3079.86亿元。债券托管量则增长至549168.44亿元，显示债券市场杠杆率本月明显降低，8月债券市场杠杆率为107.89％，较7月继续降低0.84个百分点，8月杠杆率为近四年单月最低。

2、流动性跟踪

2.1、 公开市场操作

本周没有逆回购投放也没有逆回购到期，央行仅在9月7月进行了1765亿元1年期MLF投放，当天有2980亿元1年期MLF到期，同时，降准置换回笼1215亿元MLF，正好完全对冲。

下周没有公开市场操作到期，仅有下周五（9月14日）有1000亿元3月期国库现金定存到期。

2.2、货币市场利率

隔夜、7天R利率与DR利率上行明显。截至9月7日，相较于上周五（8月31日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行31.41BP， R007上行10.76BP， R014下行54.28BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行31.5BP，DR007上行6.45BP，DR014上行19.15BP。

SHIBOR长端利率小幅下行。截至9月7日，SHIBOR隔夜为2.5910％，大幅上行28.20BP；SHIBOR1周为2.6730％，上行4.00BP；1月期SHIBOR报收2.7120％，下行0.80BP，3月期SHIBOR报收2.8510％，下行4.30BP。

2.3、同业存单发行

本周同业存单总发行量为4588.7亿元，总偿还量为7525.2亿元，净融资-2936.5亿元，净融资较上周减少2904.5亿元。

同业存单发行利率全面上行。截至9月7日，1月期品种发行利率为2.9585％，较上周五上行18.52BP；3月期品种利率为3.0130％，下行3.75BP；6月期品种利率为3.7784％，上行4.26BP。

2.4、实体经济流动性

票据直贴利率和转贴利率均与上周持平。截至9月7日，长三角地区6个月的票据直贴利率为3.35％，6个月的票据转贴利率为3.10％，均与上周五持平。

2.5、一周监管动态

3、利率债

3.1、一级市场发行及中标

本周一级市场共发行14只利率债，实际发行总额为1735.1亿元，较上周增加1075.1亿元；总偿还量140亿元，较上周减少586.5亿元；净融资额为1595.1亿元，较上周增加1661.6亿元。

3.2、利率债到期收益率

国债中长端利率明显上行。截至9月7日，1年期国债收益率为2.438％，较上周五（8月31日）小幅下行0.13BP。3年期国债收益率报3.3607％，上行8.80BP。5年期国债收益率报3.4366％，上行9.04BP。7年期国债收益率报3.6300％，上行5.89BP。10年期国债收益率报3.6301％，上行5.50BP。

国开债各期限收益率全面上行。截至9月7日，1年期国开债收益率为3.1364％，较上周五上行4.52BP。3年期国开债收益率报3.7112％，上行2.20BP。5年期国开债收益率报3.9962％，上行6.96BP。7年期国开债收益率报4.3065％，上行5.65BP。10年期国开债收益率报4.2171％，上行3.14BP。

3.3、利率债利差

截至9月7日，各期限利差涨跌不一。与上周五相比，10Y-1Y利差上行5.63BP，10Y-5Y利差下行3.54BP，10Y-7Y利差下行0.39BP。

国开债隐含税率继续收窄。截止9月7日，5年期国债、国开债利差为55.96BP，5年期国开债隐含税率收窄0.78个百分点。10年期国债、国开债利差为58.70BP，10年期国开债隐含税率收窄0.67个百分点。

4、海外债市跟踪

美国国债长短端利率同步大幅上行，期限利差进一步压缩。截至9月7日，2年期国债收益率为2.71％，较上周五（8月31日）上行9BP；10年期国债收益率为2.94％，较上周五上行8BP；10Y-2Y利差为23BP，较上周五收窄1BP。

德国、日本长端利率上行。根据最新数据，德国10年期国债收益率为0.38％（9月6日），较8月31日上行3BP；日本10年期国债收益率为0.116％（9月6日），较8月31日上行0.6BP。

5、通胀跟踪

受山东洪灾影响，蔬菜价格指数继续上涨。截至9月7日，农业部菜篮子批发价格指数收于107.03，较上周五上涨0.76％；山东蔬菜批发价格指数收于125.77，下跌2.95％；前海农产品批发价格指数收于127.53，上涨0.18％。

生猪及猪肉价格继续上涨。截至9月7日，四川省出栏肉猪平均价为14.02元/千克，较上周五上涨1.67％。猪肉平均价为22.55元/千克，上涨1.44％。

工业品价格及原油价格小幅下跌。截至9月7日，南华工业品指数收于2166.48点，较上周五下跌0.84％； RJ/CRB商品价格指数收于190.36点，下跌1.35％。布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报76.83美元和 67.75美元，分别下跌0.76％和2.94％。

6、下周重要经济数据和事件

7、风险提示

地缘政治风险超预期；监管超预期。