欧元债对中资离岸发行人的吸引力下降

欧洲央行较宽松的货币政策理应令欧元债的发行成本低于美元债，但现时美国流动性收紧的环境降低了欧元债（换成美元后）对发行人的吸引力。从企业营运的视角来看，即使不考虑对冲因素，中国企业发行欧元债的需求也有限，因为这些企业的业务主要集中在中国。因此我们认为至少在短期内，欧元债发行量相对美元债仍较少。

中资发行人的主要考虑因素 – 欧元债与美元债的比较

我们认为中国欧元债发行人（企业和金融机构）集资主要有两个用途。由于美元仍是全球认可的结算货币，欧元主要用于1）在货币对冲后仍能以较低成本为企业再融资；2）为主要以欧元结算的业务提供资金，毋须进行货币对冲。

2015年，中国企业大幅增加欧元债发行以降低美元借贷成本。由于欧洲量宽使利率降至零并且压低欧元汇率，使得企业能够通过更便宜的货币来为美元债再融资或收购欧元资产。在资金成本较低的驱使下，当时中国企业有较大诱因发行欧元债。

2015年中国欧元债发行人发行量增加，尽管仍仅占境外发行总量的一小部分

数据源：彭博、工银国际

另一方面，对美联储加息的预期推动美元对包括人民币在内的一篮子货币上升，使许多以美元借货的企业蒙受汇率上的损失，以另一种较便宜的货币再融资对这些企业有利，因此产生了发行欧元债为美元债再融资的需求。

即使从货币转换的角度来看，那时欧元债的发行成本也低于美元债。为了获取美元资金，中国发行人可发行欧元债并且订立互换协议取得美元，成本相当于新发行欧元债票面息率 + 欧元银行同业拆借利率 + 基点互换利差 – 美元伦敦银行同业拆借利率。

发行欧元债获取美元资金的方法

资料源：工银国际

发行欧元债的好处主要有两个关键点：欧元与美元基点互换（欧元银行同业拆借利率 + 基点互换利差 - 美元伦敦银行同业拆借利率）的净成本以及票息差。总的来说，对于同一发行人而言，欧元债的票息相较美元债更低。更重要的是，2014至2015年，美元伦敦银行同业拆借利率与欧元银行同业拆借利率之差极低，或为负数，因此互换净成本很低，增加了发行欧元债的吸引力。

美元伦敦银行同业拆借利率与欧元银行同业拆借利率的利差历史走势

资料来源：彭博、工银国际

欧元与美元基点互换净成本的历史走势 （％）

资料源：彭博、工银国际

随着美国经济前景好转、流动性收紧（美联储缩表和利率正常化）、美国税改推动资金回流美国，美元伦敦银行同业拆借利率开始急升，逐渐降低了发行欧元债的成本优势。美元伦敦银行同业拆借利率与欧元银行同业拆借利率之差在2016和2017年明显上升，某程度上压抑了欧元债的发行。

我们以中国化工2018年3月发行的美元债和欧元债为例，即使考虑到欧元债较美元债迟一年到期，由于美元利率曲线较平坦，我们认为发行欧元债的成本仍较高。

资料来源：彭博、工银国际

在没有成本优势的背景下，我们认为中国发行人发行欧元债获取的欧元资金主要用于欧元区业务或投资，不过由于这些中国发行人的业务仍主要集中在中国境内，发行欧元债的需求仍然有限。事实上，欧元债发行人主要为拥有欧洲业务的国企和大型金融机构（其发行的欧元债主要为投资级）。

欧元债发行前景展望

欧洲央行6月会议表示维持利率不变至少到2019年夏季，2018年12月底结束量宽，不过7月公布的6月会议纪录偏鸽，当中指出利率将维持在现水平直至通胀达标，结束量宽的时点将视乎经济数据表现，为欧洲央行延长量宽提供空间。因此，短期内欧元与美元的利率差距应不会明显收窄，同时美元需求持续，基于此，我们认为至少短期内欧元债发行量相对美元债仍较少。