张锐：新兴市场未现系统性危机

今年以来新兴市场主权货币在外汇市场上的表现几乎可用集体性塌陷来形容，唯一的区别只是各种货币的陷塌程度不同而已。加权平均而言，今年以来新兴经济体货币整体贬值幅度超过了10%。且新兴市场货币内外贬值往往并不是孤立进行的，而是形成了“通货膨胀-汇率下挫-通胀加剧”的恶性循环；不仅如此，在汇率下拉效应作用下，新兴市场的股市与债市均出现连续下挫与大幅跳水的行情。

将本轮新兴市场货币的溃退归因于强势美元是不少市场人士认同的观点，但该观点有些以偏概全，更多的深层次因素需要人们挖掘与认知。

笔者认为更重要的是，结束了过去三十年来扮演着全球经济增长引擎的角色，新兴市场国家自2014年开始重回低速与增长放缓的轨道，财政赤字、贸易赤字以及经济结构单一等还成为了阿根廷、委内瑞拉等不少国家所共有的病灶，在遭遇全球货币政策收缩以及流动性退潮的情况下，新兴市场的综合性软肋都会齐刷刷地展现出来，无力可支的本国货币也就只有疲软走弱的命运。

还须面对的是，金融危机爆发的后10年中，美联储先后抛出了三轮QE，全球主要央行都加入到量化宽松的行列，而新兴市场国家利用流动性充沛以及美元利率不断走低的机会大量举债，致使政府部门与企业部门的杠杆率一路飙升甚至超过100%，但与此同时经济却只有不到5%的平均增幅，很难覆盖偿债需求，于是只有继续对外举债。而根据费雪方程，货币可从增长和(港股00001)通胀两个渠道择一而入，在增长基本维持稳定的情况下，增长本身就可以稀释大量的货币供应，这本身就是一个控制通胀过度上升的手段。而一旦经济增长的预期或现实出现变化，在没有稳定收益的情况下，货币开始减少投入实体建设，而更多的货币进入通胀端，物价飙升便成为必然。

当然，货币贬值带给新兴市场的压力显然不只有通货膨胀，当宽松性货币政策开始转向，利率曲线抬头上扬时，新兴市场的负债成本也势必跟随上升，债务违约风险于是成为了盘旋于新兴市场头上的最大“黑天鹅”。数据显示，目前新兴市场国家因货币贬值而难以偿还的美元债务高达3.7万亿美元，相比10年前扩大了1.4倍。而从短期外债与外汇储备的比值来看，更难清晰看到一些具体国家十分脆弱的偿债能力，其中阿根廷的外债余额是外储的4.7倍，短期外债是外储的1.55倍；土耳其的外债余额是外储5.5倍，短期外债余额是外储的1.4倍；南非的外债余额是外储的4.28倍，短期外债是外储的0.77倍；马来西亚的外债余额是外储的2倍，短期外债是外储的0.9倍等，这些国家的负债尤其是短期负债均已大大超过本国外汇储备，违约风险清晰可见。

但值得庆幸的是，新兴市场还并没有出现系统性危机，像印度、俄罗斯以及印尼等国，即使是本币出现了不小的贬值，但由于经济基本面依旧良好，而且未见贸易赤字，同时财政赤字的规模也不大，这些国家依然有相应的自调整能力以及应对外部不确定性的柔性功力。另外，即便是像阿根廷、土耳其、南非以及马来西亚等货币重创国，可能产生的外溢性副作用也非常有限，市场风险也会锁定在局部区域。更为重要的是，为捍卫本币，目前新兴市场国家还处在各自为战的状态，但同样储备着比较充分的合作机制，像规模为2400亿美元的“清迈倡议协议”以及体量为1000亿美元的金砖国家“应急储备基金”都还按兵不动或者隐忍未发，IMF等国际性组织更有强大的救援能力，因此，新兴市场国家货币走出黑暗而迎接光明也就只是时间问题。