靳毅：宽信用的初衷 与 待改善的社融

8月新增社融1.52万亿元，对实体经济发放贷款1.31万亿，同比多增1634亿元；委托贷款减少1207亿元，同比多减1125亿元；信托贷款减少688亿元，同比多减1831亿元；未贴现银行承兑汇票减少779亿元，同比多减1021亿元；企业债券净融资3376亿元，同比多2239亿元；非金融企业境内股票融资141亿元，同比减少512亿元。社融增速继续下滑，债券融资成主要支撑。

新增信贷拆分，企业端贷款疲软

8月企业短贷减少1748亿元，同比少增2443亿元；企业长贷增加3425亿元，同比少增214亿元；居民短贷增加2598亿元、长贷增加4415亿元，总计增加7013亿元，同比多增378亿元；票据融资增加4099亿元，同比多增3781亿元。银行贷款端明显存在通过票据融资冲量的情况，在未看到企业端长、短期贷款明显上升前，难言“宽信用”真正落地。

M1、M2增速下滑，流动性、信贷扩张承压

广义货币M2余额178.87万亿元，同比增长8.2％，增速同比下跌0.4％，环比下跌0.3％，继续回落；狭义货币M1余额53.83万亿元，同比增长3.9％，增速同比下跌10.1％，环比下跌1.2％，同样继续回调。

总结

8月金融数据可以看到以下几点：第一，人民币信贷投放确实增加，但明显存在通过票融冲量、短贷锐减、长贷增长缓慢的情况，对银行端“宽信用”落实的预期需要下修；第二，委贷持续惯性下降，但并不是悲观信号，委贷收缩是回表的必然结果，市场对银行表外资产回表力度的预期需要上修；第三，信托贷款环比明显改善，可以预期在加大基建项目投放后，将逐步见底回升，悲观预期需要修正；第四，今年以来，企业债券融资额度累计达到3376亿元，去年同期累计1063亿元，对企业债券融资力度和需求的预期需要上修；M2增速稳中有降，配合政策层稳通胀的目标，M2增速维持平稳将是常态。总体而言，“好的时候不用看得太好，坏的时候也不要看得太坏”。

风险提示

经济下滑程度超预期、市场资金流动性趋紧超预期

2018年9月12日晚，央行公布了8月金融数据，8月金融数据作为近期管理层密集动作后经济走势的最直观体现，将会是一面反映市场预期、市场信心的镜子。主要有以下几点：第一，8月社会融资规模增量为1.52万亿元，同比少增376亿元，相较于7月份社融增量同比少增1286亿元的情况，边际上明显改善；第二，8月份社融规模存量188.8万亿元，同比增长10.1％，增速环比下降0.2％；第三，8月份广义货币（M2）同比增速8.2％，增速同比下跌0.4％，环比下跌0.3％，继续回落。我们认为，8月金融数据可以看到以下几点：第一，人民币信贷投放确实增加，但明显存在通过票融冲量、短贷锐减、长贷增长缓慢的情况，对银行端“宽信用”落实的预期需要下修；第二，委贷持续惯性下降，但并不是悲观信号，委贷收缩是回表的必然结果，市场对银行表外资产回表力度的预期需要上修；第三，信托贷款当月减少688亿元，虽同比多减1831亿元，但环比明显改善，可以预期在加大基建项目投放后，信托贷款将逐步见底回升，悲观预期需要修正；第四，今年以来，企业债券融资额度累计达到3376亿元，去年同期累计1063亿元，对企业债券融资力度和需求的预期需要上修；M2增速稳中有降，配合政策层稳通胀的目标，M2增速维持平稳将是常态；最后，金融数据虽然并不亮眼，但在当前的经济背景下已经尽到所能，社融大概率将筑底回升。对8月金融数据，我们想说，“好的时候不用看得太好，坏的时候也不要看得太坏”。

社融增速继续下降，

不似预期但债融发力

8月新增社融1.52万亿元，对实体经济发放贷款1.31万亿，同比多增1634亿元；委托贷款减少1207亿元，同比多减1125亿元；信托贷款减少688亿元，同比多减1831亿元；未贴现银行承兑汇票减少779亿元，同比多减1021亿元；企业债券净融资3376亿元，同比多2239亿元；非信任企业境内股票融资141亿元，同比减少512亿元。

同比增速上看：第一，8月新增对实体经济发放人民币贷款1.31万亿元，同比多增1674亿元，表明央行“宽信用”的政策起到一定效果，至于这部分新增人民币贷款的投向中国有企业和民营企业的占比如何，我们将在后续报告中深度分析。第二，8月委托贷款减少1207亿元，同比多减1125亿元，继续惯性大幅减少。关于委贷的进一步快速萎缩，我们认为未来金融数据中，委贷将会继续减少，市场一定程度上低估了银行表外资产回表的需求，并且，在银行信贷发放的实际操作中，大量的委托贷款融入方并不会向通道银行提供委贷的支付依据，更遑论委贷的具体投向或底层资产，因此委贷在一定程度上成为了融入方资金池的主要来源。在今年“强监管、去杠杆”的大前提下，委贷的减少更倾向于是监管加强的外因以及银行大规模回表需求的内因在起作用。第三，8月信托贷款减少688亿元，同比多减1831亿元，但可以看到信托贷款当月减少量环比已经从1200亿元降低到688亿元。结合近期路演交流中获得的信息，不少规模信托公司收到监管层窗口指导，已经开始向收益较为稳定的基建类项目以及地产、平台类项目进行投放，我们判断信托贷款的萎缩将在四季度企稳，无需过度悲观。

拆分信贷数据，8月企业短贷减少1748亿元，同比少增2443亿元；企业长贷增加3425亿元，同比少增214亿元；居民短贷增加2598亿元、长贷增加4415亿元，总计增加7013亿元，同比多增378亿元，居民部分贷款增量明显优于企业部门，可见银行目前可供投放贷款的优质项目较少，同时银行风险偏好较低间，因而市场对未来企业贷款大规模回升的预期需要下调；票据融资增加4099亿元，同比多增3781亿元，表明银行近期大量依赖票据冲量，并无实质贷款投放（银行体系中，票融与常规意义的贷款有明显区别，票据融资的授信额度相较于短贷、长贷授信额度的审批时间、条件、信用结构要求等都要大幅降低，但由于开票规模同样计入银行信贷规模，因而票融被作为银行满足监管要求冲量的主要手段）。

从当月信贷数据拆分来看，在前期“强监管、去杠杆、控风险”的基调下，银行贷款端目前仍然较为谨慎，故安全系数较高的居民贷款受到青睐。但是，作为“宽信用”的真正终端，我们并未看到企业贷款有明显的放量。在银行的资产负债表中，短贷、长贷、票融等都属于资产端的重要组成部分，短贷一般为流动资金贷款，用于企业日常经营所需，长贷则一般为项目贷款，用于企业某特定项目的建设和运营。在未看到企业端长、短期贷款明显上升前，难言“宽信用”真正落地。

从信贷数据累计情况来看，对比去年同期情况，今年信贷数据在企业贷款端相较于去年有明显缩量。尽管今年1-8月的累计新增为11.76万元，同比多增1.88万亿元，但其中今年票融累计对比去年同期有2.76万亿元增量，难言信贷环境真正改善。

M1、M2增速继续回落，信用扩张承压

截至8月末，广义货币M2余额178.87万亿元，同比增长8.2％，增速同比下跌0.4％，环比下跌0.3％，继续回落；狭义货币M1余额53.83万亿元，同比增长3.9％，增速同比下跌10.1％，环比下跌1.2％，同样继续回调；流通中货币M0余额6.98万亿元，同比增长3.3％。首先，从M1的角度看，同比增速的快速下跌一定程度上反映出实体企业部门的资金流动性并不宽裕，企业活期存款明显趋紧；其次，从M2的角度看，M2增速仍在继续下跌，考虑到8月内地方债放量，财政存款增加850亿元，同比多增4750亿元，表明财政投放不及预期，同时也使信用扩张承压。

总结

总体而言，对8月金融数据所反映出来的经济发展状况，我们认为“坏的时候不用看的太坏”。“坏”的方面：第一，我们看到“宽货币到宽信用”的传导机制仍未疏通，大量的银行信贷以票据融资的方式向市场投放，存在明显的冲量行为；第二，社融增速继续下行，目前来看唯有企业债券融资途径成为社融数据的支撑力量，同时非标融资继续下滑。但是，与此同时，“好的”方面：第一，社融数据中当月向实体经济发放人民币贷款数额同比多增1634亿元，表明支持实体经济确有改善；第二，我们看到信托贷款的惯性锐减收缩开始趋缓，未来有扭负为正的机会。

风险提示

第一，整体经济形势下滑超预期，则将会在基本面上对市场各类参与者产生较大冲击，社会融资规模等必然出现大幅下滑；第二，市场流动性趋紧程度超预期，则会在一定程度上严重挤压货币政策、财政政策的操作空间，也将严重挤压信贷扩张的空间。