刘维明：贪婪恐惧 群体共识 金融的永恒魔咒

前言

十年前的今天是雷曼兄弟宣布破产的日子，这被视作本世纪最严重的金融危机----次贷危机----的标志事件。

自那以后，无数金融帝国、实业帝国陷入困境，金融市场全面崩溃，发达国家跌入衰退，主要经济体政府、央行纷纷采取极端的财政手段和货币手段挽救一片狼藉的全球经济。

十年过去了，当前的世界经济虽然有所恢复，但仍然没有完全走出那场危机的阴影。

更加严重的是，造成那场危机的旧疾，正在其他经济体身上变本加厉地发作……

2008年5-6月----金融海啸爆发之前的数个月里----一种非常强烈的不详预感每天都在加码冲击着我的大脑，让我觉得必须做点什么……

不要迷信所谓的“权威”

人们普遍把雷曼兄弟倒闭作为美国次贷危机爆发的基准日，但事实上，在此之前次贷危机已经发酵了一年有余。

由于利率大幅提升导致泡沫破裂，自2006年起美国房地产市场迎来狂热后的暴寒----房屋销量骤减、房价持续下跌、次贷违约率飙升、抵押证券暴跌、信贷大幅收紧。

一系列连锁反应直接造成了大量坏账，顶级投行及其他重要金融机构巨额亏损，数家金融机构破产，小企业和家庭破产更是不计其数，美国经济陷入衰退、失业率蹿升……

危机很快向全球蔓延，并导致美、欧、亚股市（包括中国A股）的全面持续下挫进入熊市。

2007-2008年，美、欧、英、日、加等各大央行相继大幅降息、挹注巨额流动性救市，各国政府也采取各种手段并加强合作和监管来稳定市场。

当主要发达国家高度关注、联合行动、共同承诺后，市场紧张的神经开始放松，他们觉得风波已经结束，好日子马上就会回来。

于是，2008年4月，高盛宣布次贷危机已经接近尾声，摩根大通宣布次贷危机即将结束；美联储调降利率后暗示降息周期结束，白宫认为美国经济不会衰退；5月，IMF和国财长保尔森均表示次贷危机最困难的时期已经过去，金融市场将恢复；巴菲特表示情况已经好转，美联储已经没必要继续降息；在对70余名专家进行的调查中，绝大多数表示次贷危机不会对经济造成重大影响，经济前景一片看好……

不过，正像大家都知道的，最糟糕的日子还在后面……

穿西装打领带的不一定都靠谱

稍微稳定下来的氛围带来了2008年的股市反弹，市场感受有所好转。

于是，我又开始接待一波又一波来自那些“顶级”投行的银行家们、被邀请参加一个有一个论坛和沙龙。

自然，这些头顶光环的首席、总裁、董事们，照例名牌西装笔挺，漂亮的领带和精致的袖钮一丝不苟，讲究的PPT和册子配上得体的肢体语言和专业术语，只是为了推销他们那些基金链接产品和结构化票据（固定收益+衍生品）。

当然，这些产品无一例外都是看涨结构----看涨股指、看涨石油、看涨澳元、看涨大豆、看涨对冲基金……

他们的看法非常乐观、论据很充分，罗列的大量数据和信息、依据的神秘的模型和复杂的公式，足以让任何一个“专业人士”深信不疑。

然而，这些产品在我这里竟然没有一单成交，原因是----我不相信市场会上涨。

专业和责任

次贷发酵期间，虽然股市在下跌，但原油、金属、农产品等大宗商品却在火箭般飙涨。

以原油为例，2002年初还在20美元/桶，随后就一路蹿升----2003年30美元、2004年40美元、2005年60美元、2007年90美元，至2008年上半年，最高已达144美元/桶，换言之6年不到的时间上涨了7倍。

大宗商品上涨的原因，肇始于2001年开始的美联储降息，从6.5％一路调降至2004年的1％。

低利率导致美元汇率持续走软并带动大宗商品价格上涨，同时也刺激了美国房地产市场的繁荣和泡沫。

加上小布什政府采取关税手段制造贸易壁垒，并主动引导美元走软，就使得美元汇率面临多重压力，2007年后市场对美元崩盘深信不疑。

与此相伴随的是澳元等商品货币的大幅飙升和欧元的持续上涨，当然人民币也在此列。

伴随美元贬值和大宗商品上涨而来的是美国通胀水平上升到5％的17年高点，这更加强化了全球通胀预期，并刺激价格继续攀升和投资炒作的盛行。

2008年二季度，高盛断言原油价格将上涨到200美元/桶。

因此，当时的中国各大银行、央企、国企，都被这一强烈预期所裹挟，或者向自己的客户转售了很多看涨资产价格看跌美元的产品，或者自己投资了相关衍生品。

这种现象令我非常不安，一系列的迹象令我感到这种趋势马上就会逆转。

在2008年，美国的经济数据已经一塌糊涂，不但GDP同比增速从2007年三季度的2.2％腰斩至2008年二季度的1.1％（09年第二季度为-3.9％），消费者信心和消费支出更是严重下滑，特别是汽油消费严重萎缩，人们驾车出行里程和时间明显减少随着经济的跌落，失业率开始趋势性蹿升，虽然当时只有5.3％，但可见的未来没有任何停止恶化的迹象（09年底上升至9.9％），一些大型实体企业已经出现危机。

更为严重的是，由于房价已经大跌超过20％，次贷危机已经蔓延到了优质贷款，房贷逾期由2006年6月份的4.4％一路蹿升到2008年6月的6.4％（2010年3月顶峰时为10.6％），并带动信用卡坏账较2006年上升近80％（至2009年底该数据大约为3倍）。

欧洲、日本、中国……数据也一起开始恶化。

在这种情形下，常识告诉我，通胀不可能无节制上涨，因为需求将急剧萎缩，相关资产价格的喷发式上涨随时会戛然而止，这只是人为制造的末路狂奔，一切都是假象！

与此同时，房地产销售、房价、相关证券的形势仍然在恶化，没有任何停下来的迹象，并不断有金融机构爆出风险。

当抵押证券盛行时，投行们通过借短投长和高杠杆来获取丰厚的差价利润，但在危机爆发后，资产价格下跌及融资成本的上涨就会危及流动性，也就是所谓的“资金链”断裂风险。

一些数据加剧了我的担心，它们大致反映了主要几家大的投行流动性状况，结果很不乐观。同时坊间关于雷曼兄弟陷入危机的传言广泛流传，这进一步强化了我的灾难预感。

诚实地讲，我并未预知雷曼的破产，但2008年3月份著名的华尔街五大投行之一贝尔斯登陷入破产危机并最终被摩根大通廉价收购（国内某大型券商险些踩雷），我认为这绝不会是最后一个。

在当时的市场环境下，只要流动性在某个环节----哪怕是一家小机构（在潜意识里我觉得它一定是个大家伙）----出现严重问题，就会马上向全市场传染形成巨大灾难，商品、股市、汇市将无一幸免，并令美元跌势瞬间逆转。

强烈的危机感让我觉得必须做点什么。

于是，我开始向那些兜售结构化产品的投行兄弟们询价，让他们向我提供做空相关资产的期权报价和产品方案。

事情进展的极不顺利，对方要么是根本无法报价，要么是看跌期权相较看涨期权的报价贵得惊人，远远超出正常范围……

最后我选择了一家欧洲的大型投行，他们的台子能够满足我的大多数资产选择，但期权费也比通常情况下贵出2倍多，这就需要相关资产有足够大的跌幅下能够获利。

我重新审视了一遍市场，把相关资产可能的波动又仔细测算了一遍，这些功课让我坚信----这些昂贵的期权最终会获得可观的盈利！

随后，在6月中旬我制定了一套产品方案，包括做空原油、澳元、欧元、美股，做多美元指数，在其中，我对原油的下跌目标预测值是大约60-70美元/桶，当时油价在接近140美元的地方，也就是说，我预计它会下跌超过50％，而澳元将跟随商品录得巨大跌幅。

在彼时的机构，这些投资付诸实施需要不同部门共同研究会签才能够进行，且我们彼此都拥有一票否决权。

于是，我拿着这些方案与兄弟部门的业务负责人和他带领的一干年轻的研究员进行研讨。

不出所料，方案激起了强烈的反应----怎么可能做空？

其中一个研究员说，“自从我……起，欧元一直是涨的，现在您说要跌……嗯？？？”

另一位研究员说，“原油价格现在看远没有到头吧，通胀很厉害……”

如果说这些反应其实在我的预料之中，那么下面的意见则让感到无比震惊的人换成了我，它刷新了我的三观。

兄弟部门的相关业务负责人做总结陈词，他说道：

我们平时也与外资投行密切交流，得到的意见都是全面看多的，而且，现在国内所有同业都是看多的，投资和产品也是这样的结构，这也是全市场的共识……您的观点是非常特别的，我们按照您的这些方案做空的话，可以想象资金量并不会太大，如果对了，可能并不会取得太大的效果和反响，但一旦错了，我们可就出大名了……从另一个角度讲，因为大家都是看多的，我们也跟着做多，即使做错了，因为大家都错，所以也不会把我们显露出来，也就没什么……因此……

我被这位年轻的负责人嘴中说出的如此老道的意见惊呆了……专业还是世故？承担责任还是顺应共识逃脱责任？

当然，相关方案没能付诸实施。

全市场一片狂热，众多金融机构、企业、个人疯狂奔向风险，个人的力量其实是非常渺小的，甚至一点点事情都做不了，彼时对此有着深深的无力感。

但是我必须做些什么。

2008年7月09日，当时欧元对美元即期汇率在1.5712，在我在自己的账户里买入了欧元的看跌期权，此后又相继买入了澳元、英镑的看跌期权，由于投资渠道所限，我最希望交易的看跌原油无法实施只能放弃。

在之后的4个交易日里，美元继续上涨，其他货币继续下跌，但在7月15日，美元的跌势戛然而止开始一路走高，欧元于1.6038见顶与澳元、英镑一道展开下跌。

8月上旬，美元的涨势开始加速；9月雷曼兄弟破产，市场的恐慌情绪达到几引发市场极度恐慌，澳元、欧元、英镑伴随股市和商品的大跌开始崩溃式狂泻，波动的剧烈程度创有史以来最高……

与此同时，原油价格也于2008年7月11日在147美元见顶，7月15日展开毁灭式的下跌……

至2008年10月底，澳元对美元下跌39％，欧元对美元下跌23％；原油价格由147.27美元下跌至61美元，跌幅达67.5％，此后更于2009年1月跌至33.2美元，跌幅高达77％！美国股市由2008年7月份的11300点左右，下跌至2009年3月的6469.95低点，跌幅达42％，而距离2007年高点跌幅高达54％。

至2008年11月平仓时，我的期权账户余额较期初增长了20倍……

昔日重现

次贷危机后，中国金融机构和企业在衍生品投资上损失惨重，著名的澳元累积期权毁掉一家在香港的大公司是最典型的案例。

就此，国内机构纷纷派出团队赴美考察，搞清缘由、总结经验教训。

然而，这些人带回来的信息是----原来金融还可以这样玩儿！

美国人玩儿过了头，中国玩儿的太不够！

于是，错配、资金池、理财产品、类固定收益产品、影子银行、资产证券化、保险增信、CDS……这些东西席卷而来。

拜4万亿所赐，我们点燃了自己本来温暖如春房子来为发达国家取暖过冬，中国的社会整体债务杠杆飙升了起来，中国的房价飙升了起来，中国的风险随之飙升了起来……

如果能够类比的话：

美国的次贷是贷给了还不起钱的家庭，中国则是贷给了还不起钱的地方政府平台、企业并且还有家庭；美国的投行贪婪无度的投机助长了资产泡沫，而中国的金融机构一点不比美国差多少；美国泡沫维系的前提是房价不跌，而中国也一样……

但是，就像股市不会按照行政意志运行，所谓的国运牛、价值慢牛都相继失败一样，由于流动性问题反应相对迟钝、滞后的房地产市场也一定会遵从市场规律而不是行政意志。

金融海啸肇因贪婪和恐惧，是在群体狂欢、群体乐观、群体共识的情形下发生的，这是金融市场永恒的魔咒----只要我们是人类，就难以逃脱这个魔咒的轮回。

在市场中，集体共识是一定要被摈弃的，金融从业者的价值在于独到专业的思想而不是老道德人情世故。

庆幸的是，在本世纪这场史无前例的危机中，我做了自己能力所及的努力，而且参与其中还赚了些钱。

现在，我仿佛听见所处的土地上，楼板吱吱嘎嘎松动的响声……