何剑波：财富管理亟需专业指引 全球配置助力资产增值

• 全球资产配置领域在金融危机后凭借ETF这种创新工具经历了飞速发展

2008年全球金融危机之后，海外机构投资者逐渐意识到单一资产和主动管理的方式在财富管理领域所存在的巨大风险和局限性，全球资产配置因此开启了长达十年的发展周期。在这期间，贝莱德（BlackRock）和先锋（Vanguard）等ETF发行商是典型的代表。

2007年，美国ETF市场的资产管理规模（AUM）只有5000亿美元左右，对应仅700余只产品；而10年后，上述AUM和产品数量分别上涨至约37,000亿美元和2000只，发展非常迅速。美国ETF跟踪的基础资产覆盖了全球多个发达和新兴市场的权益、固定收益、大宗商品、外汇、房地产、以及其他资产类别，同时，凭借极低的投资门槛、高流动性、高透明化和不断降低的交易成本而广受欢迎。

而这种创新型金融工具，和第四次工业革命核心领域之一——金融科技（Fintech）的结合，使得以Wealthfront、Betterment为代表的智能投顾产品在美国应运而生，智能投顾产品以低成本、定制化、高效率、专业化的方式帮助投资者轻松实现全球资产配置，在很大程度上为资产配置领域进一步的发展奠定了坚实基础。

• 国内高净值用户群体日益增长，带来更加多样化和定制化的财富管理需求

在全球经济和金融一体化日趋紧密的今天，全球资产配置领域的前沿理念、模式、产品和技术不断向国内产生明显的溢出效应。

十几年中，国内投资者发生显著的结构性变化：一方面，随着国内城乡居民可支配收入的持续提升、家庭财富和可投资资产的不断积累，高净值家庭数量越来越多，如何更好满足该类群体对财富管理服务的需求将成为国内业界的重要课题；另一方面，国内投资者的投资目标也从单一的收益标准，变为因人而异。首先，他们关注财富回报和风险的最优匹配，因此如何在特定投资者最大风险承受能力基础上实现更多收益，成为衡量机构专业能力的考量标准；其次是财富的安全性，家庭财富如何在几十年甚至上百年时间内跨越多经济周期的同时实现稳定增值，并顺利传承给后代成为投资者关键考虑因素；最后是财富服务定制化，就是满足投资者关于流动性、投资限制和偏好的特定需求。

• 国内投资者教育和投资服务专业度尚有不足，制约了财富管理行业发展

面对国内投资者呈现的上述变化，任何单一的资产类别都捉襟见肘，传统投资方式亟需改变，在大类资产之间进行组合配置才能从根本上契合当前投资者的期望。然而，国内资管行业目前存在的两大问题，却制约了机构向高净值用户输出专业资产配置服务的能力。

首先，投资者教育体系并不完备。高净值人群往往拥有高学历，因此这一群体具备更成熟的投资理念，对国际主流投资模式也更易接受。然而如何通过适当方法引导其认可用资产配置的方式来管理家庭财富，是需要我们值得探索的；二是投资服务的专业程度不足。国内很多理财顾问对资产配置的认知和研究尚不充分，以至于其输出的相应产品或服务在专业度方面存在着一定的提升空间。

为了更好满足日益增长的高净值投资群体定制化的财富管理需求，鑫茂荣信财富鑫茂研究院和金融界智能金融研究中心合作出品《2018下半年资产配置白皮书》（以下简称白皮书），依据近3-5年经济运行数据对国内外宏观经济环境进行分析预测，在此基础上对主要大类资产进行市场回顾与展望，并综合考虑不同投资工具的风险水平、流动性、投资门槛及其对资产配置的贡献，针对不同的人群提供不同风格资产配置策略。

白皮书内容全面覆盖：国内外宏观分析；资产分类体系、收益-风险特征、市场回顾与展望；资产配置理论、模型和投资实践。

• 白皮书出版的目的是为了开展投资者教育和提高一线理财顾问的专业水平

鑫茂荣信财富是中国专业资产配置服务品牌，利用现代科技手段和专业研究能力为高净值客户提供全方位，一站式、合理化的资产配置服务。立足高净值人群多元化的资产配置需求，鑫茂荣信财富打造了核心服务板块：高端资产配置、家族财富管理、精品投行、资产配置策略研究，逐渐形成以科技驱动发展的资产配置服务新格局。此次鑫茂荣信财富与金融界智能金融研究中心合作出品白皮书，向国内投资者系统性阐释了资产配置的理念，以及如何运用资产配置来管理家庭财富；向国内理财顾问提供了一本关于国内大类资产市场和资产配置方法的工具书。

• 白皮书亮点一：对海外和国内宏观环境进行了全面分析

白皮书分别对海外和国内所处的宏观环境从多维度进行了细致分析，包括世界主要经济体的产出、货币政策和流动性情况，以及对外贸易和国际收支、跨境资本流动和汇率、国际地缘局势和区域经济合作、消费信心和资本市场风险情绪等多个重要方面。

（1）从上到下的投资研究框架，决定了资产配置要从宏观经济和政策研究出发

资产配置区别于传统股票投资的一个重要特点是投资分析框架的顺序。传统股票投资一般从底层的公司基本面分析入手，进而到中层的行业趋势和产业政策分析，再到上层宏观经济分析；而资产配置的研究一般自上而下展开，即从宏观经济和政策方面的研究入手，因此对资产管理机构的投研专业度要求更高。举个例子来讲，投资一家好的公司重点在于找到好的行业和财务表现突出的龙头，而投资一个国家整体的股票、债券或外汇市场则需要研究的是包括央行行长近期表态、通胀预期、商业投资和个人消费的变化、国际贸易和资本流动情况及汇率水平、以及市场利率水平和整体风险情绪等等在内的各种因素。

（2）全球大类资产的联动效应日益明显，决定了海外宏观环境研究不可获缺

随着全球经济一体化的推进，不同区域的大类资产市场之间整体相关性逐年增加。以美股为例，今年二月美联储加息和国债利率短期上涨导致美股市场回调，很快风险迅速从美国传导至其他发达国家和新兴市场。另一方面，在大宗商品领域，由于资产本身的同质化，大类资产的联动效应更加明显。如黄金和原油等资产的价格，他们始终随着伦敦黄金和WTI原油等具有国际定价权的基准资产波动，因此在世界范围内基本保持着较高的一致性。

综上所述，资产配置研究对于宏观经济政策的分析，尤其是从海外宏观环境引申到国内宏观环境的分析，其思路和框架至关重要。

• 白皮书亮点二：对资产、资产配置模型和海外机构实践的系统梳理

白皮书对资产、资产配置模型和海外机构实践的系统梳理主要涉及：基础资产分类体系和投资工具对应关系的建立；对诺贝尔经济学获奖的现代组合理论和主流资产配置模型进行深入浅出的解析；全球著名机构投资者的整体梳理和具体投资实践分析。

（1）将全部资产分为具有不同风险特征和相关性的大类是资产配置的理论基础

投资领域是否有免费午餐呢？其实是有的。资产配置的理论基础是大类资产之间的弱相关性，即两两资产价格此消彼长、而非同涨同跌的关系，只有将投资资金分散配置到一个整体呈现上述特征的资产组合中，才能获得“投资领域唯一免费的午餐”——即维持预期回报的同时大幅降低投资组合的波动，从而有效提高夏普比率。鑫茂研究院与金融界智能金融研究中心的研究团队首先做的就是基于合适维度将全部资产分门别类，将收益-风险特性不同的资产甄别开来。他们通过类别和地理两个基础维度将全球资产进行了严格分类，并以矩阵形式建立了基础资产池，并延伸出后续章节中关于单个资产市场的分析和不同资产配置策略的构建。

（2）只有透过众多投资工具的表象、聚焦背后的基础资产，才能抓住研究本质

国内资产配置研究的典型误区在于过度聚焦金融产品端，而忽略了其代表的基础市场端，举例而言，无论是单只股票、偏股型基金、指数基金、股指期货还是私募股权，这些看似纷繁复杂的金融工具其实具有一个共性，即对权益市场或细分不同行业市场的风险暴露（Risk exposure）。当然，不同投资工具之间会在流动性、投资门槛、杠杆水平等方面存在差异，但本质上其价格无一例外会受到基础资产波动的影响；理解了两者之间载体和本质的关系，投资者就可以避开“只缘身在此山中”的困扰，而专注于资产配置研究本身。

（3）白皮书较全面的覆盖了资产配置经典理论和模型，做到了深入浅出的分析

资产配置领域背后有一整套理论基础，从马科维茨到威廉夏普，从尤金法玛再到丹尼尔卡尼曼，这些如雷贯耳的诺贝尔经济学奖获得者，以及他们提出的均值-方差模型、资本资产定价模型、有效市场理论、行为金融学等著名理论，一起构建了现代金融理论，并引领了华尔街的投资革命。要知道，华尔街从事资产配置实践的机构，几乎全是在此基础上发展起来的，因此白皮书中对这些理论深入浅出的梳理不仅仅意在致敬经典，更是介绍具体模型和策略构建的必要基础。

（4）白皮书梳理了海外著名机构投资者，以及其中典型的资产配置投资实践

白皮书穿插梳理了世界著名共同基金和资产管理公司、对冲基金和私募基金等大型机构投资者，还分别列举了世界著名的保险公司和信用评级机构。目前，全球金融市场之间的联系日趋紧密，我国正在出台一系列政策来推动金融行业的开放，未来，可能会有更多上述外资金融机构进入国内市场，对国内资产配置领域产生更加直接的影响。因此了解这些机构理念、运作和产品，对国内从业者和投资者会大有裨益。此外，鑫茂研究院与金融界智能金融研究中心的研究团队还精心挑选了两家典型投资机构进行深入分析：桥水基金和先锋基金。这两家基金可谓是对冲基金和资产管理公司领域的翘楚，它们是资产配置领域坚定的领航者和实践者，代表着这个行业的先进理念和在未来源源不断的发展动力。

白皮书系统地构建了基础资产和投资工具的分类对应，将资产配置相关方方面面，从诺贝尔奖理论到华尔街实践涵盖其中。

• 白皮书亮点三：对国内大类资产及细分市场展开由浅入深的研究

白皮书在资产分类和宏观分析的基础上，依次聚焦于国内主要大类资产及细分市场：固定收益市场、权益市场和另类投资市场，从市场表现、驱动因素、风险特征、金融工具等角度进行深度研究。

（1）白皮书结合了传统基本面和创新数量化的研究方法

自从詹姆斯·西蒙斯和他的文艺复兴科技公司在华尔街声名鹊起之后，结合了数理统计算法、经典金融理论和大数据、机器学习等高科技手段的量化投资迅速在世界范围内流行开来。虽然传统的投资方法更具有灵活性和经验性，但基于量化分析凭借其高效、客观、系统等优势已经成为投资界主流发展趋势。在白皮书的大类资产市场部分，研究团队基于大量金融市场历史数据，进行了收益-风险比率、期限结构、多维度估值、技术指标、信用风险、相关性矩阵等方面的标准量化分析；与此同时，又在影响债券市场的主要因素、产业政策和核心投资机遇、私募股权尽职调查和退出机制等专题领域展开了基本面分析，并以简洁清晰的图表形式展现给读者。

（2）白皮书对大类资产的风险特征和组合贡献进行了深入浅出的解析

在结合上述分析工具，完成对大类资产的回顾和展望之后，研究团队还在“收益-风险特性及其对资产配置的贡献”这一小节，更加深入地分析了资产背后对主要宏观变量的风险暴露，并概括性的横向对比了对资产配置组合的不同贡献，最后以通俗浅显的方式表述出来。这一分析思路是基于对资产市场的深刻理解。举例来说，书中将房地产比喻为“同时具有股性和债性的资产”，将保险比喻为“能够转移风险的天然期权”，让读者以轻松方式加深理解，做到“知其然知其所以然”。

综上，白皮书充分结合了传统基本面和创新数量化分析工具，对大类资产市场循序渐进展开深入分析，这也是白皮书的亮点之一。

• 白皮书的主要目标读者是国内的高净值投资者和一线理财顾问

关于白皮书的实用价值，简单梳理为以下几点。白皮书的主要目标人群包括：国内高净值个人投资者；国内财富管理行业的从业者，特别是需要直接服务于上述投资客户的专业理财顾问。

针对第一类目标人群，白皮书旨在向读者普及国内外财富管理行业的发展趋势，资产配置的基本理念和方法，及如何运用该工具实现特定的最优收益和风险目标，家庭财富的长期稳定保值和安全传承，其他个性化财富管理目标；此外，给读者介绍国际著名投资机构的成熟投资模式，具体包括它们如何通过资产配置进行投资实践；最后，带读者回顾和展望主要大类资产市场，认识可供投资者根据自身情况适当选择的丰富投资工具和资产配置策略。

针对第二类目标人群，白皮书旨在给读者提供关于资产配置全方位的普及和参考，从业者可根据自身需要和兴趣阅读相应部分，其中包含：资产配置自上而下投资研究框架的起点—从海外到国内宏观经济政策层面的研究；大类资产多维度分类体系、相关性、风险特征和组合贡献的研究；资产配置背后的现代组合投资理论，量化和基本面分析方法，以及经典和主流资产配置模型和策略的研究。