潘向东：棚改货币化安置政策调整

文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

正文

当前经济形势分析

出口高增速或难持续。9月出口大幅超出预期，考虑到出口增速回升具有普遍性，各项外需指标普遍回落，单月出口高增速最有可能是7月人民币实际有效汇率指数大幅贬值2.8％的滞后反映。在高基数、日欧等发达国家经济复苏放缓、关税推进、新兴经济体货币危机、价格下行等因素的共同作用下，出口高增速或难持续。

当前货币政策以内部环境为主。从内部环境看，当前经济下行压力增加，PMI、就业、外需、货币信贷等多项数据出现了回落，为了稳增长，货币政策需要保持一定的宽松，央行在10月7日再度宣布降准，原因之一也是为了稳增长。从外部环境看，中美经济周期与货币政策分化，人民币贬值压力挥之不去，为了稳定汇率，货币政策大幅宽松的可能性不大。在当前内外部环境下，货币政策以内为主：首先，经济下行压力增加，经济增长牵扯到就业、民生等问题，货币政策以内为主、优先考虑稳增长。其次，当前人民币汇率大幅贬值的可能性较小，一是中国存在资本管制；二是结构性宽松的货币政策不是大水漫灌；三是央行已经重启逆周期因子，通过中间价的调整有利于缓解人民币贬值预期。最后，国内货币政策具有独立性，在错综复杂的环境中，中美利差并非一定不可收窄，政策可能不会主动去引导利率上行。

从中长期来看，待宏观数据出现好转，即经济下行压力减轻时，货币政策可能会回归内外均衡，一方面，不存在完全的资本管制，另一方面，目前全球发达经济体中，美国在不断加息，欧洲也将在年末退出QE，未来全球流动性将进一步收紧，人民币汇率贬值压力增加，货币政策将赋予外部环境更高的权重。

下一步货币政策施策的重点将是疏通货币政策传导机制。2018年以来，流动性合理充裕下，社融、信贷数据不及预期，主要原因是表外融资收缩的同时，货币政策传导不畅导致民营企业、小微企业融资难。经过央行等多部门的努力，商业银行信贷额度、资本充足率等因素对信贷投放的限制已有所缓解，但是经济下行压力叠加信用风险依然制约银行的风险偏好，这是货币政策传导不畅的重要原因。而提高风险补偿可以应对银行风险偏好下降，下一步货币政策重点或许是通过推进利率市场化疏通货币政策传导机制。利率市场化之后，针对民营企业、中小企业的贷款利率虽然会上浮，但是银行会加大相应的信贷投放，从而缓解民营企业、中小企业的融资困难。同时，还将加大国有企业改革力度，加快处理“僵尸企业”，以减少这些企业对资金的无效占用。另外，由于货币政策更以内为主，汇率风险或将加大，央行还将重点防范汇率风险，可能会联合多部门通过加强资本管制、打击地下钱庄和虚假贸易，以及人民币离岸市场干预等手段维持汇率稳定。

财政政策可能将更加积极，在扩大内需和调结构上发挥作用。第一，财政收入增速可能随名义GDP增速放缓，财政支出有望温和回升。第二，专项债发行进度加快，推动广义财政边际扩张。第三，针对企业的结构性减税力度或将增强，9月小型企业PMI继续回升，但中型企业PMI重回收缩区间，同时，9月中国企业经营状况指数（BCI）下行至41.88％，较8月下降近8个百分点，企业销售、利润、融资环境、招工前瞻指数均显著下降，用工成本、库存前瞻指数均回升，BCI所采用的样本主要是中小企业和民营企业，这些数据反映在降准等政策支持下，企业的融资情况有所缓解，但融资难的问题依然待解决，企业税负较重。9月19日总理在2018年天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中表示，中国政府正在研究明显降低企业税费负担的政策；10月8日，财政部部长表示财政部正在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施。年内政府可能推进增值税改革，包括降低税率与税率并档。在经济下行、企业经营压力增大的背景下，减税的呼声很高。事实上，2018年政府工作报告已经针对企业提出一些减税降费的措施，总理9月28日上午在浙江台州主持召开座谈会，明确表示，下一步要更大力度简政、减税、减费。“简政”要继续深化“放管服”改革，降低制度性交易成本。“减税”要加快推进增值税税率“三档变两档”，研究降低增值税税率。增值税税率降低与并档不仅有利于降低企业经营负担，对冲企业盈利下行，还有利于促进消费。

棚改货币化安置政策调整。10月8日召开的国常会调整完善棚改政策，一是2018年政府工作报告确定的新的棚改开工计划开工进度要加快，政府工作报告确定2018至未来三年推动年均500万套棚改目标，2018年目标580万套，开工进度加快意味着2019年目标可能超过460万套，但2019-2020年棚改力度减弱应是大趋势。二是因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策，棚改货币化安置是近几年三四线城市房地产市场的催化剂，棚改货币化因城施策意味着一部分房价脱离基本面的三四线城市房地产市场将迎来降温。三是保持中央财政资金补助水平不降低，有序加大地方政府棚改专项债券发行力度。对新开工棚改项目抓紧研究出台金融支持政策，严禁借棚改之名盲目举债和其他违法违规行为。这体现政策仍支持棚改项目，将加大财政和金融支持力度，目前使用的棚改贷款会增加地方政府隐形债务，采用棚改专项债，不仅为棚改项目提供低成本资金支持，又有利于防风险，未来出台的金融支持政策可能进一步落实以上两点。

一周高频数据观察

2.1采暖季环保限产开始实施，生产指标涨跌互现

上周（2018年10月6日-10月12日，下同），《京津冀及周边地区2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》开始实施，生产指标涨跌互现，高炉开工率上升0.8％至68.65％，发电耗煤量下降0.58％至53.1％。高炉开工率回升可能是受节后库存积累、钢厂加快开工的影响，随着采暖季环保限产的推进，后续高炉开工率或呈下降趋势。

2.2 黑色系大涨

上周，钢材库存环比减少1.8％，螺纹钢期货价上涨3.6％，持仓量减少2.1％；焦炭库存减少39％至23.97万吨，焦炭期货价大涨11.2％；焦煤期货价上涨4.9％，6大发电集团煤炭库存降低0.47％。环保限产开始实施，减产预期强烈，10月传统旺季，需求释放，黑色金属库存减少，价格大涨。

2.3节后猪肉、蔬菜价格下跌

上周，国庆节假期后，蔬菜和猪肉需求量下降，价格下跌，28种重点监测蔬菜价格下跌4％，涨幅低于前值（0.45％）；猪肉平均批发价下跌0.73％，降幅高于前值（0.54％），全国猪粮比价降至7.74:1，低于前值（7.83:1）。节后猪肉需求进入阶段性疲软期，加上猪肉供应将恢复，10月猪肉价格环比或出现下滑，但由于去年同期基数偏低，对猪肉价格同比有支撑。

2.4 商品房销量走弱

上周，30大中城市商品房销售面积同比减少8.71％，增速低于前值（27.95％），各线城市之间商品房销售情况均出现降温，今年十一期间商品房销售情况较好，特别是一线城市，商品房销售面积环比降幅46.9％，去年同期为81.3％，同比增速超过200％。

2.5央行暂停公开市场操作，关注降准对冲缴税的效果

上周，由于目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，央行暂停公开市场操作，一周实现净回笼1600亿元，DR和Shibor系列普遍下行。本周央行降准落地，同时10月是缴税期，关注市场流动性走势以及央行如何进行公开市场操作。

2.6 美元走弱

美国9月CPI数据不及预期，以及特朗普在美股暴跌后再次指责美联储的货币政策，美元走弱，美元指数一周下跌0.4％，人民币兑美元中间价下跌0.47％。从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，可以看到人民币贬值预期上升至1.39％。

本周主要关注点（2018.10.15-2018.10.21）

关注点一： 中国9月通胀数据。9月蔬菜和猪肉价格同比增速上升，CPI同比增速或进一步上行。

关注点二：中国三季度GDP数据。三季度出口和房地产投资均保持较高增速，而基建投资增速断崖式下跌，三季度GDP增速可能小幅下降。

关注点三：中国9月工业投资消费数据。关注基建投资增速是否会反弹以及反弹的力度。关注制造业投资增速是否继续回升。