姜超：银行转债的基本面和配置价值分析

海通固收姜超、李波

摘 要

银行转债基本面对比

银行利润可以简单概括为资产规模*（资产端收益率-负债端成本率），因此影响盈利的主要是量（资产结构、增速等）、价（净息差、净利差）两方面。同时资产质量（不良率）也决定了银行的经营风险和长期发展能力。

量：资产规模与增速。银行转债正股中，18H1资产增速较高有吴江（23.13％）、常熟（16.23％）和宁波银行（14.69％）。其中宁波和常熟的贷款增速相对较高，而吴江则是证券投资有较快增长。

价：净息差与净利差。18H1常熟银行（2.87％）、吴江银行（2.69％）、张家港行（2.54％）的净息差相对较高，其中常熟银行是生息资产收益率较高；张家港行则是计息负债成本率较低。而宁波银行（1.81％）的净息差则相对较低。

质：资产质量。银行转债正股中资产质量最高的是宁波银行，18H1不良率仅为0.8％，此外还有常熟银行（1.01％）、无锡银行（1.33％）和吴江银行（1.46％）。而不良率较高的有江阴银行（2.29％）、张家港行（1.72％）。

业绩与估值情况。18H1常熟银行（24.55％）和宁波银行（19.64％）的净利润增长相对较快；年化ROE分别达到12.54％、20.41％。目前宁波银行PB 较高，上市银行中仅次于招商银行；而常熟银行、张家港行的PB也相对较高。

重点标的：宁波银行、常熟银行

宁波银行：多元化配置的高ROE城商行。宁波银行的发展模式是高杠杆、高资产增速，带来较高的ROE和较快的利润增长。为了减少高杠杆的风险，资产端采取多元化配置，证券投资的占比较高；同时严控资产质量，不良率显著较低。这样的优势是盈利能力强，受经济周期波动的冲击较小，但高速扩张带来了一定的资本金压力；同时负债端对同业存单等工具有一定依赖，易受到资金面波动的影响。

常熟银行：专注小微业务的优质农商行。常熟银行的高业绩增长来自于资产端的高收益（专注小微业务）提升净息差，同时贷款规模增速也保持较快增长。此外，公司严控资产质量，保持较低的不良率。而与宁波银行不同的是，常熟银行的杠杆率（13.24倍）相对较低，抗风险能力较强。但专注小微业务意味着其受经济周期的影响较大；未来如果经济下行超预期，或对公司的信贷需求和资产质量有所影响。

如何看待银行转债的配置价值？

银行股的顺周期性特点。在经济上行期，信贷需求一般比较旺盛，银行资产增速较快，资产质量也较高；而利率进入上升期，也会带来净息差的走扩。因此在经济进入上行周期时，银行可以享受“量”、“价”的双重回升，业绩表现较好。反之，当经济进入下行区间时，银行的盈利能力会出现下滑；并且企业盈利下滑还会影响银行的资产质量，带来不良率的回升。

如何看待银行转债的配置价值？在经济和利率下行的大环境下，银行的净息差和资产增速很难有快速增长；但银行股的防御属性、低估值和高股息，决定在目前的市场状况下有不错的配置价值。此外，银行补充资本的需求较强，转债下修情况比较常见，银行转债今年的整体表现也是相对较好的。我们认为银行转债具备不错的配置价值，建议关注宁行转债和常熟转债。

如果看待近期的转债市场

上周个税抵扣办法的征求意见稿出台，标志着我国向减税迈出了坚实的一步。我们认为减税降费、创新转型、加快改革进程，是保障未来经济健康发展的根本途径。因此，减税政策的出台或能短期提振市场情绪，利好市场反弹。银行转债由于有高流动性和低估值，在历次转债反弹中均有较好表现，可适当关注（宁行、常熟等）。此外，可积极关注减税利好的相关标的，如消费（安井转债）、医药（济川转债）；以及三季报业绩较好的成长标的（曙光、东财等），积极把握近期的反弹窗口。

1.银行转债基本面对比

目前已上市银行转债有常熟、宁行、吴银、江银、光大、无锡六只，总规模达到450亿，占存量转债规模的近20％；另外还有张家港行（30亿）转债收到批文，浦发、民生、中信、交通、平安、江苏银行等公布了转债预案。可以说银行转债是转债市场中一个非常重要的品种，本期专题就对存量银行转债正股的基本面进行分析和比较。

银行作为货币信贷业务的金融中介机构，其盈利方式主要是通过资产和负债端的利差。其利润可以简单概括为资产规模*（资产端收益率-负债端成本率），因此影响盈利的主要就是量（资产规模、结构、增速等）和价（净息差、净利差）。同时资产质量（不良率）也决定了银行的经营风险和长期发展能力。下面我们就从量、价、质三个方面来对比银行转债正股的基本面情况。

1.1量：资产规模与结构

资产增速来看。17年金融去杠杆以来，银行资产增速整体呈现下滑趋势。在银行转债正股中，资产增速较高有吴江银行、常熟银行和宁波银行，18H1资产增速分别为23.13％、16.23％和14.69％；增速较低的是江阴银行、张家港行，均为个位数增长。具体来看，常熟银行和宁波银行的贷款增速较快，支撑资产高增长；而吴江银行是证券投资（可供出售、应收款项类）增长较快。此外，江阴银行、张家港行的贷款增速均保持两位数，但其他证券投资增速较低，导致资产增速整体不高。

资产结构方面，贷款占资产的比重可以反映一家银行的经营策略。一般银行的贷款占比都在50％左右，18H1银行转债中常熟银行、张家港行等的贷款占比相对略高；而宁波银行的贷款占比明显偏低，仅有34％，这也是宁波银行的业务特色。即多元化配置，有较高比例的证券投资，以分散风险。

负债结构方面，18H1存款占负债比重较高的多以农商城商行为主，如无锡银行（84％）、张家港行（80％）、江阴银行（79％）等，而宁波银行（63％）负债中存款占比较低，比较依赖同业负债（包括存单等）。如果从存款增速来看，常熟银行（16.8％）和宁波银行（14.9％）相对较高。一般来说，存款负债的成本要低于同业负债（包括同业存单），因此存款占比较高的银行往往负债端成本较低，也有利于公司的业绩增长。

1.2价：净息差与净利差

银行转债正股中，常熟银行、吴江银行、张家港行的净息差相对较高，18H1分别为2.87％、2.69％、2.54％；同时净利差也处于相对高的水平，分别为2.77％、2.56％、2.35％。而宁波银行18H1净息差（1.81％）和净利差（2.08％）相对较低。总体来看，银行转债净息差相比17年呈现企稳态势，其中常熟银行、吴江银行和宁波银行有小幅回落。

净息差与生息资产的收益率和计息负债的成本率有关。具体来看，常熟银行的生息资产收益率达到5.29％，与其资产端专注零售和小微业务有密切关系。其他的张家港行、宁波银行等生息资产收益率也较高。而负债端成本较低的是张家港行，主要是负债端存款占比较高，对同业依赖较低的原因。总的来说，偏向零售、专注存贷款业务的银行净息差的表现往往较好。

1.3质：资产质量

资产质量也是影响银行经营的重要指标，过高的不良率会增加银行的经营风险，同时增加拨备计提从而侵蚀利润，因此较高的资产质量有利于银行的长期发展。从18H1的不良率来看，银行转债正股中资产质量最高的是宁波银行，不良率仅为0.8％，逾期90天以上贷款比例0.6％，拨备覆盖率接近500％。通过资产端的多元配置，降低不良率、减少拨备计提，也间接增加了宁波银行的盈利能力。

除宁波银行外，不良较低的还有常熟银行（1.01％）、无锡银行（1.33％）和吴江银行（1.46％）。其中常熟银行作为经营小微企业和个人经营贷款为主的农商行，可以保持如此低的不良率是比较难得的，也是常熟银行业绩表现始终较好的重要原因之一。而不良率较差的有江阴银行（2.29％）、张家港行（1.72％），但其中张家港行的不良认定比较严格（不良贷款/逾期90天以上贷款比率达到175％），其逾期90天以上贷款占比仅在0.98％左右。

1.4业绩与估值情况

综合资产规模、净息差、资产质量等几大因素来看，银行转债中基本面较好的主要有常熟银行（高资产增速、高净息差、低不良率）、宁波银行（高资产增速、低不良率）、吴江银行（高资产增速、较好的净息差和较低的不良率）等。而实际上，从18H1的业绩表现来看，以上三家银行的净利润增长也较快：常熟银行（24.55％）、宁波银行（19.64％）和吴江银行（15.41％）；年化ROE分别达到12.54％、20.41％和11.7％。

而从估值的角度来看，目前宁波银行的PB在1.45倍左右，上市银行中估值仅次于招商银行。常熟银行1.09倍，张家港行1.01倍，目前也相对较高。此外的几只银行转债，PB估值均在1倍以下。

2.重点标的：宁波银行、常熟银行

2.1宁波银行：多元化配置的高ROE城商行

宁波银行是国内优质城商行的代表，特点是盈利能力强、资产质量高、业务结构多元化。盈利方面，公司18H1归母净利润增速19.64％，在A股28家上市银行中排名第5，并且连续多年保持10％以上的增速；年化后的ROE 达到20.41％，上市银行中排名第1。公司的高盈利来自于高杠杆，18H1公司杠杆率（总资产/净资产）16.7倍，上市银行中排名第三；资产增速14.7％，上市银行中排名第5。高杠杆带来高盈利的同时，也带来高风险，因此公司采用多元化资产配置的方法来降低风险。

以18年中报为例，宁波银行总资产中信贷资产规模3791亿，占总资产比重仅33.8％，上市银行中第四低。其中对公信贷占比66％左右，行业以制造业、商务服务业、环保建筑等行业为主。个人信贷占比34％左右，其中主要是消费贷（占贷款总量的27％），其次是经营性贷款，房贷占比很低。

另一方面，18H1宁波银行证券投资规模5318亿，占总资产比重达到49％，上市银行中第三高。其中信托资管计划、理财等资产占证券投资的比重达到35％左右，其次是政府债券（国债、地方债等）占比27％左右，存单占比在12.7％左右，最后政金债和信用债分别占比2.4％和2.1％左右。

18H1宁波银行利息收入中贷款和证券投资的占比接近1:1，由于证券投资，尤其是国债、同业存单等，利率相对贷款较低，故公司近年来也在加大资产配置中贷款的比例。资产质量方面，由于公司地处长三角经济发达地区，信贷对象以大中型上市公司为主，因此公司资产质量较高。18H1不良率仅0.8％，上市银行中最低；不良贷款/逾期90天以上贷款的比例135％左右，不良的确认也比较严格。

最后，18H1公司净息差1.81％，净利差2.08％，在上市银行中处于中游水平。其中18H1生息资产平均收益率4.55％、计息负债成本2.47％，在行业中也均处于中等水平。资产端主要是证券投资比例较高，小幅拉低了收益率水平；负债端较为依赖非存款负债，如应付债券占总负债的20.6％，上市银行中排名第二，其中主要以存单为主。存款占负债的比重63％，上市银行中处于中下游水平。

总体来看，宁波银行的发展模式是高杠杆、高资产增速，带来较高的ROE和较快的利润增长。为了减少高杠杆的风险，资产端采取多元化配置，证券投资的占比较高；同时严控资产质量，不良率显著较低。这样的优势是盈利能力强、业绩增长稳健，受经济周期波动的冲击较小，但高速扩张带来了一定的资本金压力。18H1宁波银行核心一级资本充足率/一级资本充足率为8.87％、9.59％，相对偏低；此外，负债端对同业存单等主动负债工具有一定依赖，易受到资金面波动的影响。

风险提示：负债成本大幅上行，资产扩张不及预期

2.2常熟银行：专注小微业务的优质农商行

公司是国内优质农商行的代表，从业绩来看，18H1常熟银行归母净利润增速24.6％，上市银行中排名第二；年化ROE在12.5％左右，上市银行中排名中游，但在农商行中排名较高。资产同比增速16.23％、贷款同比增速21.12％、存款同比增速16.8％，上市银行中均排名前列，资产规模的大幅扩张成为业绩增长的一个重要支撑。

18H1常熟银行净息差2.87％、净利差2.77％，环比分别下降4BP、2BP，但在上市银行中仍处于领先水平。其中生息资产平均收益率达到5.29％，与公司的资产结构和发展战略有关。常熟银行是国内零售布局起步较早的农商行，个人贷款占信贷资产的比重超过50％，其中主要以个人经营性贷款为主（占信贷总额的31.9％），其次是个人消费贷款，房贷占比较低。对公贷款占比49.6％左右，行业主要以制造业为主。

常熟银行专注小微企业、个人贷款的业务特点，使得其信贷资产收益明显较高。18H1公司贷款平均利率6.77％，其中企业贷款平均利率5.96％，零售贷款平均利率达到率8％。而另一方面，公司的不良率仅有1.01％，拨备覆盖率达到386.31％，不良贷款/逾期90天以上贷款的比例也高达161％。在高收益的同时还做到了低不良率，体现了公司的精细化管理和业务特色的优势。

负债方面，18H1常熟银行存款占负债比重74.7％，计息负债成本2.52％左右，在上市银行中处于中游水平。从存款类型来看，个人存款占比57.4％，其中个人定期存款占到43.8％，比例均相对较高。依赖个人存款的好处是负债端会比较稳定，但也抬高了负债成本。非存款负债方面，同业负债占比仅有7％左右，明显较低；但应付债券（主要是存单）占比15％，相对偏高。整体上公司负债端定期存款和同业存单占比略高，导致有一定的成本，好在资产端的收益率也较高，净息差有不错的优势。

总体来看，常熟银行的高业绩增长来自于资产端的高收益（专注小微企业和个人经营性贷款）提升净息差，同时贷款规模增速也保持较快增长。此外，公司严控资产质量，保持较低的不良率。而与宁波银行不同的是，常熟银行的杠杆率（13.24倍）相对较低，因此抗风险能力较强。但专注小微企业和个人贷款意味着其受经济周期的影响较大；未来如果经济下行超预期，或对公司的信贷需求和资产质量有所影响。

风险提示：不良率上升，资产收益下降

3.银行转债的配置价值分析 3.1银行股的顺周期性特点

银行股具有非常明显的顺周期性，在经济上行期，信贷需求一般比较旺盛，银行资产增速较快，资产质量也较高；而通胀温和回升，利率进入上升期，也会带来净息差的走扩。因此在经济进入上行周期时，银行可以享受“量”、“价”的双重回升，业绩的表现较好。反之，当经济进入下行区间时，银行的盈利能力本身就会出现下滑；同时企业经营不景气还会影响银行的资产质量，不良率回升、拨备计提增加，从而进一步侵蚀银行利润，增加经营风险。

从银行股的走势来看，近年来银行股价表现较好的时段包括2006-2007年、2012年下半年，以及2017年，均是处于经济的上行周期（09年和15年不处于经济上行周期，银行股价跟随大盘出现上涨，但没有相对收益）。在目前经济下行压力增加的大环境下，我们预计银行股短期可能难有较强劲的表现。但考虑到银行股的波动性相对较弱，基本面变化较慢，具有一定的防御属性；同时股息率较高，适合作为中长期的配置资产。

3.2如何看待银行转债的配置价值？

历史上已退市的银行转债共有5只：招行、中行、工行，以及两只民生转债，5只转债最终都以转股方式退出。而在今年转债市场整体表现不佳的大环境下，银行转债的表现也是相对较好的。根据我们的统计，二季度以来中证转债指数下跌了5.3％，而同期常熟转债、江银转债、无锡转债价格均出现上涨；宁行转债跌幅也弱于转债指数。尽管在经济和利率下行的大环境下，银行的净息差和资产增速很难有快速增长；但银行股的防御属性、较低估值和高股息，决定了其有一定的配置价值。

此外，作为银行转债还有一个隐含的优势，就是由于有补充资本金的需求，因此银行转债一般有较强的促转股预期，下修的情况比较常见。目前存量的6只银行转债中，只要曾达到下修条件的，全部都顺利下修。包括常熟、无锡和江银，其中江阴银行连续下修了两次。从目前的股价情况来看，无锡银行已经再次进入下修区间内，但受制于PB较低，下修空间比较有限；而常熟银行、宁波银行等PB（LF）在1倍以上，未来仍有一定的下修空间。

我们认为目前的银行转债有不错的配置价值。而在存量的银行转债中，建议关注的标的是常熟和宁行。其中常熟银行是专注中小微和个人经营性贷款，计息资产收益高带来高净息差、加上出色的风控维持低不良率，带来业绩高增长。而宁波银行则是通过高杠杆带来高盈利和高ROE，资产端则通过多元化配置来降低风险。因此综合来看，宁波银行和常熟银行分别作为优质城商和农商行的代表，转债具有一定的配置价值，可适当关注。

最后，如何看待目前的转债市场？节后转债市场跟随股市迎来了一波深度调整，外部贸易摩擦叠加内部经济下行压力增加，压制了市场的风险偏好。而上周个税抵扣办法的征求意见稿出台，标志着我国向减税迈出了坚实的一步。我们认为，在经济下行、企业盈利和居民消费双双回落的压力下，只有通过减税降费、创新转型、加快改革进程，才能从根本上解决我国经济存在的问题。因此，减税政策的出台或能短期提振市场情绪，利好市场反弹。

由于银行转债的高流动性和低估值，因此在历次转债反弹中均有较好表现，可适当关注（宁行、常熟等）。此外，近期还可积极关注减税利好的相关行业和标的，如消费（安井转债）、医药（济川转债）；以及三季报业绩较好的成长创新标的（曙光、东财等），积极把握近期的反弹窗口。

风险提示：基本面大幅下滑，利率大幅回落，监管政策超预期