姜超：实体经济观察 下行中的震荡

下行中的震荡——实体经济观察2018年第42期（海通宏观姜超、于博、陈兴）

10月经济回落几成定局。需求端，“抢出口”令出口增速继续回升，但中观高频数据显示，地产、汽车销量增速均在下滑，制造业PMI新订单也明显下滑，意味着内需仍较羸弱。生产端，虽然上中旬粗钢产量增速略升，低基数令重卡、挖掘机销量增速低位反弹，但发电耗煤跌幅再度扩大，意味着工业生产整体转弱。

10月以来，螺纹、水泥价格持续上涨，并伴随库存持续去化，11月上旬发电耗煤降幅也明显收窄，工业生产出现短期改善迹象，但持续性存疑，应只是下行中的震荡。一则，11月以来地产销量跌幅仍大，指向内需仍偏弱。二则，今年去产能步入尾声、环保限产力度不及预期，或对钢铁等行业形成干扰。三则，电厂煤炭库存创下同期新高，预示后续发电量增速仍承压。

需求：下游地产、乘用车、纺服、文娱均走弱。中游钢铁、水泥走强，化工走弱，重卡、机械仍偏弱。上游煤炭分化，有色走弱。交运偏弱。

价格：9月70城房价涨幅回升，上周国内生资价格涨跌互现，国际油价回落。

库存：下游地产去化，乘用车回补。中游钢铁、水泥去化，化工高位持平。上游煤炭有平有补、有色去化。

下游行业：

地产：10月各口径地产销量均走弱，百城土地成交量价齐降。尽管去年基数较低，但10月41城地产销量跌幅仍扩大至-12％，较9月回落，且11月前7天日均地产同比销量增速-12％，仍较低迷。而10月五大龙头房企销量增速也已降至4.5％，指向地产“金九银十”均不见踪影。销售疲弱令10月十大城市商品房存销比继续回升至10.7个月。而10月土地市场同样冷清，百城土地成交量价齐降，溢价率已回落至5％，受前期高基数影响，土地成交面积同比跌幅扩大。

乘用车：10月乘用车批、零再降，开工仍偏弱，库存压力升。虽然10月最后一周乘联会乘用车批发、零售增速略有回升，但10月批、零全月增速分别下滑至-14％、-15.3％，再创新低。这将带来三方面影响：一是继续对10月社会消费品零售形成拖累；二是导致生产依然偏弱，10月各周半钢胎开工率均值68.5％，仍低于去年同期；三是库存压力飙升，10月经销商库存预警指数升至66.9％，创2月以来新高、历年同期新高。

纺织服装：10月各子行业出口涨少跌多，柯桥景气指数微升。10月纺织服装各子行业出口增速涨少跌多，其中针织纱线和服装出口增速分别回落至6.1％、8.1％，鞋类出口增速因基数走低而回升至6.9％。10月全国出口增速略有反弹，但对美日欧出口增速均降，而广交会数据表现也同样不佳，“抢出口”影响或在淡去。10月柯桥纺织景气指数微幅回升，指向行业景气略改善，但指数仍在低位，意味着改善程度有限。

文体娱乐：上周电影票房同比跌幅扩大，需求未见明显改善。上周电影票房收入、观影人次同比增速跌幅分别扩大至-43％、-40％，环比增速也下滑至-6.1％、-5.3％，指向需求仍未见明显改善。上周电影佳作缺乏，未有电影票房收入破亿，票房冠军《胡桃夹子和四个国王》单周票房收入仅8000万元左右。

中游行业：

钢铁：上周钢价螺纹涨热板跌，开工率回落，社库继续去化。上周钢价、吨钢毛利走势依然分化，螺纹续涨，热板续跌，主因终端需求走势分化。10月以来，螺纹社库大幅去化，反映地产、基建开工向好，热板社库小幅回补，指向制造业开工整体偏弱。10月上中旬重点钢企粗钢产量增速7.8％，仍较9月略升，上周高炉开工率降至67.5％，10月下旬以来高炉开工率虽持续回落，但同比降幅明显收窄，意味着10月粗钢生产仍较稳定。

水泥：上周全国水泥均价环比涨幅扩大，库容比低位再下滑。上周全国水泥均价继续上涨，环比涨幅扩大至2.6％，库容比继续下滑至48.6％，仍在历史同期新低。10月以来，需求持续向好，带动库存去化，而随着北方地区陆续执行错峰生产，本地供应和南下量都不断减少。此外，南方地区如浙江、安徽和江苏部分地区突发强制性限产，造成熟料供应出现严重短缺，也助推价格大幅上调。

化工：上周化纤原料价格平中有跌，涤纶POY库存高位持平。上两周化纤原料价格平中有跌，上周PTA产业链产品价格同样涨少跌多，仅PTA小幅反弹。上周涤纶POY库存天数持平在15天，仍处年内高位、历年同期高位。而上周PTA产业链负荷率也是涨少跌多，仅聚酯工厂有所回升。10月以来，PTA产业链价格落、生产弱、库存升，均印证需求依然低迷。整体来看，行业格局仍是供需两弱。

重卡：10月重卡销量同比增速跌幅收窄，公转铁令需求承压。10月重卡销量同比增速因低基数略回升至-14％，但连续第4个月低于零值，环比增速降至1.6％，处在历年同期中等水平，均指向重卡需求缓中趋降。10月重卡销量累计同比增速已降至1.5％，几近归零。高基数的影响正在淡去，10月底政治局会议后，基建投资也有望在四季度筑底，但受公转铁影响，重卡需求或依然承压。

机械：10月挖掘机销量增速回升，基数走低叠加需求支撑。10月挖掘机销量同比增速回升至45％，止住自5月以来的下滑趋势，超出市场预期，其中大、中、小挖销量增速分别升至25％、35％、46％。一方面，去年同期基数走低，对10月销量增速有所提振；另一方面，年前备货以及环保政策带动的更新需求对其销量或也有一定支撑。

电力：11月上旬发电耗煤跌幅收窄，生产起步依然偏弱。10月六大集团发电耗煤同比跌幅继续扩大至-19.1％，指向10月工业生产依然承压。11月上旬发电耗煤同比降幅收窄至-9.5％，但主要缘于基数较低，且环比增速仅-3.6％，仍处在历年同期偏低水平，加之钢铁、化工等行业开工率仍在回落，均指向11月生产起步依然偏弱。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤价涨跌平互现，电厂库存回补、钢厂库存走平。上周煤炭价格涨跌平互现，其中秦皇岛港煤价格有所回落。11月上旬六大集团发电耗煤环比增速回落，电厂煤炭库存大幅回补，库存天数升至34.8天，达到年内最高水平，并创下历年同期新高。上周高炉开工率微幅回落，而钢厂炼焦煤库存天数持平在14.2天。

有色：上周LME铜、铝价格均降，铜、铝库存双双回落。上周基本金属价格普遍回落。近期公布的经济数据普遍不佳，国内制造业PMI降至16年以来新低，欧元区三季度GDP增速不及预期，Gunnison铜矿计划明年投产，推动铜价下行。国内目前铝新增产能尚多于减产产能，伦铝沪铝价格均现回调。

大宗商品：上周原油价格回落，CRB指数上行，美元指数回升。上周原油价格继续回落，美国全面重启此前在伊朗核全面协议中解除的对伊制裁措施，但对包括中国在内的部分国家和地区暂时豁免，主要产油国产量齐增带来供给过剩忧虑。上周CRB均价上行。欧元区经济数据不佳，上周美元指数有所回升。

交通运输：上周BDI指数继续回落，公路物流运价指数略有回升。上周散运表现不佳，BDI指数继续回落。海岬型船舶平均租金环比下降3.5％，巴拿马型船舶平均租金环比下降3.3％，超灵便型船舶平均租金环比下降6.1％。上周公路物流运价指数略有回升。