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姜超:经济通胀趋降 债市全面上涨 关注民企龙头、

金融界网站 2018-11-12 08:20:35

 

经济通胀趋降,债市全面上涨,关注民企龙头——海通债券周报(姜超等)

摘 要

姜超等【利率债观察】经济通胀趋降,债市全面上涨:①当前债券牛市有望从利率债牛市向信用债牛市进一步推进。②由于经济通胀趋于回落,央行货币政策维持实际宽松,因而支持货币利率维持低位,以及以国债利率为代表的无风险利率继续下降。③随着政策加强信贷投放,尤其是大力增强对民营企业的信贷投放,将有助于缓释信用风险,其中民企龙头有望最先受益。建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

姜超等【信用债观察】民企信用风险趋降:短期来看,信用风险缓释工具将降低债券再融资风险,根据央行预测,CRM规模或达1600亿,按照CRM占发行额比重30%估算,可支持债券融资额5300亿,基本可以覆盖未来一年到期的民企债(约5700亿);中期来看,表内信贷对民企支持加大,有望弥补表外融资的萎缩;长期来看,若政府加大减税和市场化改革力度,民企负担减轻后经营风险降低,盈利和现金流有望改善。

姜超等【可转债观察】信用风险改善,关注民企龙头:①上周转债指数缩量下跌,个券涨少跌多,估值小幅回升。②近期宽信用政策密集出台,信用风险改善逻辑下,可关注前期错杀的优质民企龙头。③近期一级发行加速,新券申购或上市低吸均可关注;短期政策维稳市场,转债可积极配置。

利率仍将下行——利率债周报

专题:1810月债券托管数据点评

1810月债券托管数据已公布,中债登和上清所债券托管总量共计75.15万亿元,环比增加0.76万亿。分券种来看,地方债和国债托管量所有增加,政金债托管量小幅减少,利率债托管量有所增加,但增幅环比回落;信用债托管量小幅增加,同业存单托管量由减转增。

分机构来看, 10月商业银行持仓增加3895亿,环比减少5585亿。分券种来看,国债持仓增加1591亿,环比增加481亿;政金债持仓减少553亿,环比减少1321亿;存单持仓增加717亿,环比减少8亿;信用债持仓增加85亿,环比增加278亿。总体来看,银行资产配置依旧偏好利率债。

10月广义基金持仓量增加3254亿,环比增加2652亿,主要增持同业存单、政金债和中票,减持了短融超短融和国债。保险持仓小增,主要增持国债和政金债。券商持仓增加,主要增持中票和存单。境外机构10月则继续增持国债,增量相比9月有小幅下降。

债市杠杆率继续回落。1810月中债登待回购余额5.65万亿,环比增加4400亿,债市杠杆率为108%,环比下降1.3个百分点,同比则下降1.23个百分点,债市杠杆率同比连续第9个月出现回落。机构方面,银行杠杆率下降,非银(券商、基金、保险)杠杆率均有回升。

上周市场回顾:货币利率继降,债市全面上涨

上周资金宽松,公开市场净投放为零,R007均值下行13BP2.57%R001均值下行3BP2.18%1年期国债和国开债分别下行13BP9BP10年期国债和国开债分别下行7BP 5BP。记账式国债发行952亿,政金债发行873亿,地方债发行40亿,利率债共发行1864亿、环比增加530亿,净供给15亿、环比增加529亿,认购倍数较前一周有所改善。存单净发行1266亿,股份行3M存单发行利率较前一周上行6BP

本周债市策略:利率仍将下行

经济通胀趋降,货币维持宽松。10月地产销售下滑,汽车销量降幅仍在两位数,6大电厂发电耗煤降幅扩大,内需和生产依旧偏弱。央行三季度货币政策执行报告称当前经济运行稳中有变,经济下行压力有所增加;而当前物价上涨主要受短期临时性因素影响,而从中长期因素看物价持续上涨的压力不大。央行对未来货币政策依然定调稳健中性、松紧适度、把好货币供给总闸门,但去掉了坚持不搞大水漫灌式刺激坚定做好结构性去杠杆工作的表述,新增多目标中综合平衡,及时动态预调微调。央行对经济通胀前景的判断偏谨慎,这也意味着其货币政策大概率将保持实际宽松,资金面依旧充裕。

融资需求收缩,利率仍将下行。近期政府密集表态支持民企融资,宽信用预期或有所改善,但我们认为在房地产不放松、地方债务管控、国企降杠杆的背景下,民企融资环境的改善并不能改变全社会融资回落的趋势。从融资利率来看,三季度一般贷款利率还在上升,但执行下浮利率的贷款占比略有上升,且票据融资利率自2季度开始下降,融360统计的首套房贷利率涨幅持续下降。另外值得注意的是,P2P贷款和资金信托在三季度均出现余额和利率的双双下降,显示融资需求收缩。从债市配置力量来看,10月境外机构持仓出现净减持,其国债增持量继续减少,但四季度利率债供给压力消退,银行表内配置力量增强,体现为利率债招投标倍数改善、二级利率下行。因此利率债配置力量依然强劲,融资需求收缩与货币宽松仍将驱动利率下行,政府支持民企融资有利于缓解信用风险,建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

民企信用风险趋降——信用债周报

本周专题:CRMW助力民企债券融资。1)民企债券融资保护工具涌现。10月中旬以来,银行间共有6单挂钩民企的CRMW产品,合计创设金额7.35亿,同时还有8单发布了创设说明书,其中已经进行预配售的有5单,合计金额预计有8亿,剩下3单预计创设总额不超过8.5亿;交易所亦推出四单挂钩民营企业债券的信用保护合约。保护工具的推出均配合了民企债券的一级发行,从市场反馈来看,加持了信用保护后的债券不少得到了市场投资者的踊跃认购,对缓解民企债券融资困难的问题起到积极作用。2)挂钩的民企有何特征?挂钩民企主体评级下沉至AA级,目前涉及到的14家民营企业,9家主体评级为AA+级,1家为AAA级,同时出现了4家主体评级为AA级的民企,资质较前期有明显下沉。从地区分布看,目前除了1家在北京,其他几家都是在江浙、广东地区,其中又以江浙地区最为密集,且主要是制造业企业。从财务指标看,目前挂钩的民企均处于盈利状态,经营较为健康,不过部分企业现金流缺口较大,且存在较大的短期偿债压力。3)未来会有多大的发展空间?央行预计可配套1600亿资金,或可覆盖明年民企债到期量。根据央行政策吹风会,初期央行会通过再贷款100亿元给中债增,按照1:8杠杆,金额800亿,同时央行预计其他机构可配套800亿元,供给1600亿元。目前已经创设的CRMW产品金额多在1-2.5亿元,粗略预计1600亿元可以创设800-1000单。从对债券金额的覆盖率来看,最近几单CRMW产品的覆盖率多已提升至50%,那么1600亿元的规模大约可以覆盖3200亿的债券规模。而截至10月底,存续民企债除去房地产债后剩余1.12万亿元,明年到期3341亿元,共涉及558只债券。如果按照央行预计的1600亿量级,大部分明年到期的民企债可以被覆盖得到,对缓解民企特别是低等级民企融资问题会有积极效果。

一周市场回顾:净供给大幅减少,收益率下行为主。上周一级市场净供给35.72亿元,较前一周大幅减少。二级市场交投减少,收益率下行为主。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,AAAAA+等级收益率均下行1BPAA-等级收益率下行6BPAA等级收益率下行9BP3年期品种中,AA+等级收益率上行1BPAAA等级收益率下行1BPAAAA-等级收益率均下行5BP5年期品种中,AAA等级收益率下行4BPAA+ AAAA-等级收益率均下行5BP7年期品种中,AAA -AA+等级收益率均下行4BP

一周评级调整回顾:2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调,没有主体评级上调。新光控股集团信用评级上周从CC下调至C,主要原因是公司未能按时偿付“15新光01”“15新光02”到期应付的回售本金及利息。雏鹰农牧集团信用评级上周从B下调至C,主要原因是115“18雏鹰农牧SCP001”兑付违约。

投资策略:民企信用风险趋降1)不遗余力支持民企。民企座谈会召开以后,监管层不断表态支持民企融资,央行行长易纲表示将通过增加信贷、支持发债、设立股权融资工具等三支箭解决融资难,银保监会主席郭树清提出未来对民企贷款要实现“一二五”目标。若以今年前三季度数据大致估算,新增民企贷款达到50%,则民企贷款将多增约2.8万亿,而同期民企债券和非标净融资分别为-1000亿、-1.15万亿(假设非标中一半为民企),意味着民企贷款新增量可覆盖债券和非标的萎缩。考虑到未来预期好转和监管放松,债券和非标的萎缩也将缩窄,民企再融资风险将大为下降。2)民企信用风险趋降。短期来看,信用风险缓释工具将降低债券再融资风险,根据央行预测,CRM规模或达1600亿,按照CRM占发行额比重30%估算,可支持债券融资额5300亿,基本可以覆盖未来一年到期的民企债(约5700亿);中期来看,表内信贷对民企支持加大,有望弥补表外融资的萎缩;长期来看,若政府加大减税和市场化改革力度,民企负担减轻后经营风险降低,盈利和现金流有望改善。

信用风险改善,关注民企龙头——可转债周

专题:三季度基金转债持仓分析

基金转债持仓微降。18Q3中证转债指数上涨了2.68%,转债市场余额从Q22233亿元小幅增加至18年三季度末的2348亿元。公募基金转债持仓441亿元,环比增加39亿元,占转债市值的比重小幅上升至18.3%其中债券型基金持仓增加19.6亿元,混合型基金持仓增加19.3亿元,偏股型基金持仓量增加0.2亿元

基金重仓券:增持17中油EB、长证转债,减持三一转债、雨虹转债。从持有基金数来看,长证转债大幅增加、17中油EB和巨化EB也有明显上升。从持仓总市值来看,光大、宁行、17中油EB居前,17宝武EB、东财、电气、三一分别位居4~7位。从持仓市值变动来看,基金增持17中油EB、长证转债,减持三一转债、雨虹转债。

转债基金仓位整体降低。18Q3转债基金资产净值为71.92亿元,比Q2减少3.7亿。转债基金整体杠杆率为110%,环比增加2个百分点。转债基金配置可转债56.2亿元,较今年二季度增加1.25亿元,转债持仓占基金净值的比重为79%、较二季度的77%小幅提升。从重仓券来看,18中油EB获最大增持,三一转债获最大减持。另外,我们筛选的27支类转债基金规模缩减17.6亿元,转债持仓规模缩减8亿元,转债平均仓位从Q257%提升至Q364%

上周市场回顾:指数缩量下跌

上周中证转债指数下跌0.95%,日均成交量下降20%;同期沪深300指数下跌3.73%、中小板指下跌4.28%、创业板指下跌1.89%。个券45261跌,正股38466跌。涨幅前5位分别是东音转债(4.95%)、利尔转债(2.98%)、隆基转债(2.34%)、永东转债(1.57%)、盛路转债(1.5%)。

转股溢价率小幅回升。截至119日全市场转债转股溢价率均值40.75%相比前一周上升0.26个百分点;纯债YTM 2.86%,环比上升0.1个百分点其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率75.1%23.6%9.4%5.15%,相比前一周分别变动-0.77-0.632.1-0.67个百分点。

三支转债发行。上周转债发行和审批节奏继续加快,长久物流(7亿元)、梦百合(5.1亿元)、张家港行(25亿元)3支转债发行;通威股份(50亿元)、福能股份(28.3亿元)等7只转债收到批文;喜临门(8.95亿元)终止发行了可转债发行,富祥股份(4.2亿元)、哈尔斯(3亿元)等4只转债预案获证监会受理。此外,金能科技(15亿元)、常熟汽饰(9.92亿元)等6家公司公布了转债预案。

本周转债策略:信用风险改善,关注民企龙头

信用风险改善,关注民企龙头。近期宽信用政策密集出台,关注点主要针对民营企业融资问题,民企龙头或最为受益。在信用风险改善逻辑下,可关注前期因现金流和融资问题被错杀的优质民企龙头。转债市场方面,上周一级发行继续加速,但从发行结果来看,网下机构的申购热点只集中在少数券,其余新券申购热情均不高。主要是在市场走势偏弱,新券溢价率不高的背景下,上市仍有破面风险;部分机构可能会等待上市首日二级市场的低吸机会。整体来看,在短期政策密集呵护下,市场情绪或有望好转,转债可积极配置,建议关注计算机、消费、医药等板块;以及前期被错杀的优质民企龙头。如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟等。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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