姜超：债市全面上涨 信用配置龙头

债市全面上涨，信用配置龙头（海通债券每周交流与思考第292期，姜超等）

上周债市继涨，国债利率平均下行8bp，AAA级企业债、AA级企业债、城投债利率分别下行3、5、5bp，转债下跌0.95％。

经济通胀趋降，货币维持宽松。

10月地产销售下滑，汽车销量降幅仍在两位数，6大电厂发电耗煤降幅扩大，内需和生产依旧偏弱，虽然10月出口增速短期回升，但与贸易战背景下抢出口行为有关，19年出口增速仍存大幅下行风险。

10月CPI短期稳定，PPI继续下滑，11月以来食品价格回落，钢铁、煤炭、石油等生产资料价格下跌，从中期看通胀回落趋势明确。

央行称当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所增加；而当前物价上涨主要受短期临时性因素影响，而从中长期因素看物价持续上涨的压力不大。央行对经济通胀前景的判断偏谨慎，这也意味着其货币政策大概率将保持实际宽松。

货币利率继降，债市全面上涨。

上周货币利率继续下降，目前DR007和R007均已降至2.6％以下，为年内的次低水平，仅高于今年8月份。

上周债市继续上涨，其中标志性的10年期国债利率降至3.48％，10年期国开债利率降至4.07％，也接近年内最低水平。

而在10月份以来，债市出现了全面性的上涨。此前债市的上涨主要集中在利率债和高等级信用债，在10月份以来中低等级信用债也明显回暖，以5年期AA-级企业债为例，其年初利率为6.9％，今年9月份最高达到7.5％，而目前利率已经降至7.2％左右。

支持民企融资，增加信贷投放。

上周国务院常务会议要求加大金融支持，缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵。而银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50％。

目前民企存量贷款约占银行公司类贷款的1/3，而从民企增量贷款占比来看，11-13年其占银行公司类贷款的比重高达60％，而在14-16年降至20％。当前民企经营的困境确实与对民企信贷的过度收紧有关。如果能够将民企占新增信贷的比重从20％提升至50％，确实有助于显著改善民企的经营风险。

信用风险改善，配置龙头民企。

我们认为，当前债券牛市有望从利率债牛市向信用债牛市进一步推进。

首先，由于经济通胀趋于回落，央行货币政策维持实际宽松，因而支持货币利率维持低位，以及以国债利率为代表的无风险利率继续下降。

其次，随着政策加强信贷投放，尤其是大力增强对民营企业的信贷投放，将有助于缓释信用风险，其中民企龙头有望最先受益。

我们建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

一、货币利率：资金依旧充裕

1）上周资金宽松。上周央行无逆回购投放与到期，等量对冲MLF4035亿元，公开市场净投放为0。资金利率持续下行，R007均值下行13BP至2.57％，R001均值下行3BP至2.18％。DR007均值下行5BP至2.57％，DR001均值下行1BP至2.14％。

2）超储率并未上升。根据央行三季度货政报告，9月末超储率1.5％，较6月末降低0.2个百分点。18年央行加强流动性投放，银行超储率并未上升，表明投放的货币基本传导到了实体经济，但货币政策在结构上和局部领域传导也仍面临约束，央行称一方面采取了多种“精准滴灌”措施，另一方面也需多部门协调。

3）资金依旧充裕。央行三季度货币政策执行报告对于未来货币政策依然定调稳健中性、松紧适度、把好货币供给总闸门，但去掉了“坚持不搞大水漫灌式刺激”和“坚定做好结构性去杠杆工作”的表述，新增“多目标中综合平衡，及时动态预调微调”，同时认为经济下行压力有所加大，强调支持改善民企金融服务。这意味着在经济承压、物价可控、融资问题突出的背景下，货币政策维持宽松并加大对民营小微企业等领域的金融支持，未来降准概率仍大，资金面依旧充裕。

二、利率债：融资需求收缩，利率仍将下行

1）牛陡行情再现。上周1年期国债收于2.66％，较前一周下降13BP；10年期国债收于3.48％，较前一周下行7BP。1年期国开债收于2.79％，较前一周下行9BP；10年期国开债收于4.07％，较前一周下行5BP。

2）供给回升，需求改善。上周记账式国债发行952亿，政金债发行873亿，地方债发行40亿，利率债共发行1864亿、环比增加530亿，净供给15亿、环比增加529亿，认购倍数较前一周有所改善。存单净发行1266亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行6BP。

3）融资需求收缩，利率仍将下行。近期政府密集表态支持民企融资，宽信用预期或有所改善，但我们认为在房地产不放松、地方债务管控、国企降杠杆的背景下，民企融资环境的改善并不能改变全社会融资回落的趋势。从融资利率来看，三季度一般贷款利率还在上升，但执行下浮利率的贷款占比略有上升，且票据融资利率自2季度开始下降，融360统计的首套房贷利率涨幅持续下降。另外值得注意的是，三季度P2P贷款和资金信托均出现余额和利率的双双下降，显示融资需求收缩。从债市配置力量来看，10月境外机构持仓出现净减持，其国债增持量继续减少，但四季度利率债供给压力消退，银行表内配置力量增强，体现为利率债招投标倍数改善、二级利率下行。因此利率债配置力量依然强劲，融资需求收缩与货币宽松仍将驱动利率下行。

三、信用债：民企信用风险趋降

1）上周信用债收益率继续下行。上周AAA级企业债收益率平均下行3BP、AA级企业债收益率平均下行5BP，城投债收益率平均下行5BP。

2）不遗余力支持民企。民企座谈会召开以后，监管层不断表态支持民企融资，央行行长易纲表示将通过增加信贷、支持发债、设立股权融资工具等三支箭解决融资难，银保监会主席郭树清提出未来对民企贷款要实现“一二五”目标。若以今年前三季度数据大致估算，新增民企贷款达到50％，则民企贷款将多增约2.8万亿，而同期民企债券和非标净融资分别为-1000亿、-1.15万亿（假设非标中一半为民企），意味着民企贷款新增量可覆盖债券和非标的萎缩。考虑到未来预期好转和监管放松，债券和非标的萎缩也将缩窄，民企再融资风险将大为下降。

3）民企信用风险趋降。短期来看，信用风险缓释工具将降低债券再融资风险，根据央行预测，CRM规模或达1600亿，按照CRM占发行额比重30％估算，可支持债券融资额5300亿，基本可以覆盖未来一年到期的民企债（约5700亿）；中期来看，表内信贷对民企支持加大，有望弥补表外融资的萎缩；长期来看，若政府加大减税和市场化改革力度，民企负担减轻后经营风险降低，盈利和现金流有望改善。

四、可转债：信用风险改善，关注民企龙头

1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.95％，日均成交量下降20％；同期沪深300指数下跌3.73％、中小板指下跌4.28％、创业板指下跌1.89％。个券45涨2平61跌，正股38涨4平66跌。涨幅前5位分别是东音转债（4.95％）、利尔转债（2.98％）、隆基转债（2.34％）、永东转债（1.57％）、盛路转债（1.5％）。

2）三支转债发行。上周转债发行和审批节奏继续加快，长久物流（7亿元）、梦百合（5.1亿元）、张家港行（25亿元）3支转债发行；通威股份（50亿元）、福能股份（28.3亿元）等7只转债收到批文；喜临门（8.95亿元）终止发行了可转债发行，富祥股份（4.2亿元）、哈尔斯（3亿元）等4只转债预案获证监会受理。此外，金能科技（15亿元）、常熟汽饰（9.92亿元）等6家公司公布了转债预案。

3）信用风险改善，关注民企龙头。近期宽信用政策密集出台，关注点主要针对民营企业融资问题，民企龙头或最为受益。在信用风险改善逻辑下，可关注前期因现金流和融资问题被错杀的优质民企龙头。转债市场方面，上周一级发行继续加速，但从发行结果来看，网下机构的申购热点只集中在少数券，其余新券申购热情均不高。主要是在市场走势偏弱，新券溢价率不高的背景下，上市仍有破面风险；部分机构可能会等待上市首日二级市场的低吸机会。整体来看，在短期政策密集呵护下，市场情绪或有望好转，转债可积极配置，建议关注计算机、消费、医药等板块；以及前期被错杀的优质民企龙头。