钟正生：国内宏观周报 民企暖风起

主要观点

本周工业生产景气不高，工业品价格继续下跌。因伊朗制裁目前对供应面影响并不大，而美国原油产量已经接近1200万桶/日，供应过剩担忧带动布伦特原油价格一度跌破70美元/桶。本周新一轮采暖季错峰限产开启，今年多地高排放行业错峰生产方案不再“一刀切”，目前钢铁、焦炭等开工暂无明显受限，限产力度不及市场预期。这令本周螺纹钢期货结算价进一步走低，铁矿石价格反而受到需求支撑。较严格的限产方案下，水泥价格进一步走高，而玻璃价格持续走低至年内低位。

提振民企融资成为本周政策的主基调。易纲行长提出支持民企融资的“三支箭”；郭树清表示初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标；国务院常务会议提出四大举措支持民企融资；央行发布三季度货币政策执行报告，特辟专栏阐述“民营企业与金融支持”。周末，针对市场担心的“一二五”目标影响银行资产质量，银行可能通过资产腾挪、供应链金融等方式达标，从而达不到支持民营企业的初衷等，中国证券报记者采访监管人士，澄清了若干认知误区，强调不会对各家银行提具体指标，不会放松风控标准。我们认为，民营企业一直以来的融资难、融资贵，首先是个体制机制问题。今年之所以民企融资问题凸显，原因在于整体信用环境收紧、表外渠道被堵、投资回报下降三者相叠加。运动式放松是尤其需要防范的问题，要切实缓解“好民企”的融资难、融资贵问题，根本上还需要以落实竞争中性和减税降费为本。

本周全国30大中城市商品房日均成交面积从上周高位回落，上周100个大中城市土地供应面积略有下降，较去年同期有所不及。目前房地产市场的向下拐点并不明显，这从本周的几组数据中可以窥见一斑。1）中原地产数据显示，目前已发布销售业绩的26家大中型房企今年前10个月卖房收入同比上涨39.6％，所有26家房企同比均为正增长。2）融360发布数据显示，10月全国首套房贷款平均利率连续22个月上涨。3）根据央行三季度货币政策执行报告，三季度房地产贷款增速总体仍处高位：9月末全国主要金融机构房地产贷款余额同比增长20.4％，增速与上半年持平。

本周同业存单发行利率继续呈现较大期限利差，体现货币市场流动性宽松情况下，银行中长期资金来源依然相对紧张。央行三季度货币政策执行报告中辟专栏解读“超额准备金率与货币政策传导”，表示目前我国银行体系的超储率并不高，央行投放资金基本上全部传导到了实体经济。在资金来源收紧、外汇占款下降的情况下，央行进一步降准仍然可能。资金面宽松带动债市上涨，长债收益率仍受制于中美利差。

美国中期选举结果符合预期，人民币汇率再度走贬。我们认为， 1）当前人民币贬值压力已释放得比较充分。2）由于目前美元仍然维持强势，中美经济周期分化也未结束，人民币对美元汇率仍有阶段性的贬值压力。3）央行在意的可能不是7这个点位，而是由此导致的恐慌和超调，因而需要引导和管理贬值预期。人民币兑美元汇率在6.9-7之间“磨”一段时间后，若美元仍录得阶段性急涨，则人民币汇率完全可能就势“破7”。但随着美国政治平衡的变化，特朗普施政势必受阻。我们并不那么看好美元指数的上行动能，从而也不那么看空人民币汇率的贬值空间。

一、实体经济：提振民企融资政策频出

1 工业生产

工业生产景气不高，工业品价格继续下跌。随着供暖季开启，本周六大发电集团日均煤耗量先降后升，同比依然负增长（图表1）。南华工业品指数进一步下挫1.5％，需求预期继续走弱，但工业品价格整体仍处高位（图表2）。

提振民企融资成为本周政策的主基调。11月以来，多地政府设立上市公司纾困基金，规模基本都在100亿元。据上证报不完全统计，各地政府及金融机构拟发起设立的纾困基金总规模已超过千亿元。11月6日，新华社发表了对央行行长易纲的采访，就民企为什么融资难、解决融资难与融资贵有没有先后顺序、央行已经采取和计划采取的措施、如何防止政策的结果与初衷相悖等问题，发表了看法。易纲表示，人民银行将从信贷、发债、股权融资三方面精准发力，缓解民营企业融资难。11月7日，郭树清在接受《金融时报》采访时强调，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50％。次日银行股大跌，市场担心由此加重银行的资产质量问题。

11月9日，央行营管部召开“北京地区民营企业融资座谈会”，表示正协调交易商协会、中债信用增进、主承销商，促成首批“民营企业债券融资支持工具”尽快发行；同步梳理第二批符合条件的企业名单，做好后续项目储备。11月9日，李克强主持召开国务院常务会议，要求切实做到国有企业、民营企业等各类所有制企业一视同仁；将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元；从大型企业授信规模中拿出一部分，用于增加小微企业贷款；力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点；决定开展专项行动，解决拖欠民营企业账款问题。11月9日夜间，央行发布三季度货币政策执行报告，其中特辟专栏“民营企业与金融支持”，阐述了今年以来央行改善民营企业融资环境的若干措施，以及进一步改善民营企业和小微企业金融服务的目标。

周末，针对市场担心的“一二五”目标影响银行资产质量，银行可能通过资产腾挪、供应链金融等方式达标，从而达不到支持民营企业的初衷等，中国证券报记者采访监管人士，澄清了若干认知误区，包括：分母是新增的公司类贷款；不会对各家银行提具体指标；不同情境下的压力测试显示，对银行资产质量影响有限、信用风险可控；多措并举防范道德风险，银行不会放松风控标准；支持民营经济与银行商业可持续发展并不矛盾。

我们认为，民营企业一直以来的融资难、融资贵，是个体制机制问题。在信贷市场上体现为一定程度的“信用分层”，即最接近水龙头的是国企，然后才溢出到民企。近年来经济减速过程中，民企所集中的制造业等行业投资回报率下降，加重了民企的融资劣势。且此前民企还可通过表外融资获得较贵的资金，今年也受到了阻碍。总结而言，今年之所以民企融资问题凸显，原因在于整体信用环境收紧、表外渠道被堵、投资回报下降三者相叠加。正如易纲行长所言，“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩，加大了民营企业融资困难”。应该说，“运动式”放松是尤其需要防范的问题！很多民企目前出现的窘境、危机，与过去不合理的盲目扩张有关，这部分企业理应承担后果，而不应由银行和全社会来买单。当前政策的倾斜无疑是有益的，但要切实缓解“好民企”的融资难、融资贵问题，根本上还需要以落实竞争中性和减税降费为本，而绝不是放松监管、搞运动式放松，由此带来的问题可能比解决的问题更多。

2 上游价格

原油价格持续下挫。本周煤炭价格稳中略降，动力煤、焦煤、焦炭期货结算价分别累计下跌0.1％、1.2％和0.4％（图表3）。本周布伦特原油期货价格进一步下跌3.8％，收于70.2美元/桶；WTI原油期货价格下跌4.1％，收于60.2美元/桶，已经创下逾34年来最长连跌天数。伊朗制裁目前并未对原油供应面产生影响，而美国原油产量已经接近1200万桶/日，供应过剩担忧持续升温（图表4）。本周LME铜、铝现货结算价分别累计上涨2％和0.4％，基本金属价格近期窄幅震荡，反映需求面预期变化不大（图表5）。本周铁矿石期货结算价继上周显著下跌后，本周回升3.2％，在钢铁行业限产力度低于预期的情况下，钢厂对铁矿石需求较为旺盛，使价格受到支撑。现货市场上，国产矿价格进一步上行、而进口矿有所回落（图表6）。

3 中游产品

钢铁环保限产力度不及市场预期，钢价继续回落。本周新一轮采暖季错峰限产开启，今年多地高排放行业错峰生产方案不再“一刀切”，而是规定更为细化具体，以污染定开关。目前，钢铁、焦炭等开工暂无明显受限，因限产力度不及市场预期，本周螺纹钢期货结算价进一步走低2.1％，但尚未脱离高位（图表7）；主要钢材社会库存继续走低，仍对钢价形成支撑（图表8）；全国高炉开工率略微回升0.14个百分点，至67.68％。

水泥与玻璃价格继续分化。本周广东下发通知要求2019年水泥错峰生产停窑40天，山西省2018-2019冬春季错峰生产不少于4个月，内蒙古地区采暖季内所有水泥熟料生产线错峰生产、并根据实际情况延长部分地区错峰期限。较严格限产方案下，水泥价格进一步走高。而玻璃价格持续走低，已至年内低位。

4 下游地产

本周全国30大中城市商品房日均成交面积从上周高位回落，一、二线城市均有所下降（图表9）。上周100个大中城市土地供应面积略有下降，较去年同期有所不及（图表10）。目前，房地产市场的向下拐点并不明显，这从本周的几组数据中可以窥见一斑。1）中原地产本周发布的统计数据显示，目前已发布销售业绩的26家大中型房企，今年前10个月卖房收入达到3.34万亿元人民币，同比上涨39.6％，且所有26家房企同比均为正增长。2）本周融360发布的数据显示，10月全国首套房贷款平均利率为5.71％，环比上升0.18个百分点，为连续22个月上涨。3）根据央行三季度货币政策执行报告，三季度房地产贷款增速总体仍处高位：9月末全国主要金融机构房地产贷款余额为37.5万亿元，同比增长20.4％，增速与上半年持平。其中，个人住房贷款余额为24.97万亿元，同比增长17.9％，增速较6月末低0.7个百分点；住房开发贷款余额为7.1万亿元，同比增长33.9％，增速较6月末低0.3个百分点；地产开发贷款余额为1.45万亿元，同比增长6.6％，增速较6月末低0.4个百分点；全国保障性住房开发贷款余额为4.25万亿元，同比增长34.4％，增速较6月末低3个百分点。

5 食品价格

农产品价格继续走低，因非洲猪瘟影响产品变现，雏鹰农牧尝试“肉偿”。本周农产品批发价格指数进一步下跌0.4％，鲜菜价格继续季节性走低（图表11）。主要分项中，水果价格环比继续季节性上涨，蔬菜价格仍季节性下跌，鸡蛋价格环比略升，猪肉价格与上周持平（图表12）。10月CPI同比仍为2.5％，主要受原油价格推动，核心CPI处于1.8％的低位。食品价格方面，畜肉、鲜果价格涨超季节性，鲜菜、蛋类、水产品跌幅则超季节性，与高频数据反映的情况相符。本周福建省莆田市城厢区、安徽省青阳县分别排查出非洲猪瘟疫情；四川省全面暂停生猪和生猪制品入川，全力阻止非洲猪瘟。另外，本周雏鹰农牧公告称，受非洲猪瘟疫区封锁、禁运等因素影响，公司生猪等相关产品短时间内难以变现，因而计划对债务本金延期支付，利息用火腿等产品支付，市场戏称为“肉偿”。

二、金融市场：宽松资金面驱动债市上涨

1 货币市场

本周再度迎来公开市场静默期，央行零投放、零回笼。周一全额续作4035亿元MLF之后，流动性继续处于宽松状态，货币市场利率全线走低，R007与7天逆回购利率再现倒挂（图表13）。本周同业存单发行利率继续呈现分化，1个月期发行利率走低、3个月期发行利率走高，1个月与6个月的期限利差较大，这体现银行中长期资金来源依然相对紧张。央行三季度货币政策执行报告辟专栏，解读“超额准备金率与货币政策传导”，表示“目前我国银行体系的超额准备金率（超储率）并不高，在1.5％左右，央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”，而美国和欧元区银行体系超储率目前在12％和10％的水平。在资金来源收紧、外汇占款下降的情况下，央行进一步降准仍然是可能的。

2 债券市场

资金面宽松带动债市上涨，长债收益率仍受制于中美利差。本周国债收益率曲线继续增陡，1年期国债收益率进一步大幅下行12.8bp，10年期收益率下行7.8bp，已近年内最低，10年期国债期货主力合约大涨0.53％（图表15，图表16）。本周债市上涨主要受资金面驱动，政策接连表态支持民企和小微企业融资，意味着流动性宽松状态将得到延续；周四10月外贸数据超预期，但市场一致解读为进出口抢跑，意味着未来中国进出口下行压力依然较大；周五公布的10月CPI同比2.5％符合预期，且主要拉动因素是近期“跌跌不休”的原油，并未对市场情绪构成冲击。本周美国中期选举落定，结果符合市场此前预期，特朗普丢掉众议院，这不利于美国经济强劲增长的持续性，从而也对债市构成一定利好。中美利差是当前制约长债收益率下行的主要因素。

3 人民币汇率

本周人民币汇率继续走贬。周三美国中期选举尘埃落定，与市场预期一致，民主党夺回众议院，共和党扩大参议院优势。随后，美元指数小幅走弱至95以下。但后半周因美联储政策会议声明中仍表达出倾向收紧政策的立场，10月美国PPI创六年来最大涨幅，欧盟下修对明年经济增长的预估，美元周五最高升至97。在此情况下，人民币对美元汇率继续贬值，在岸和离岸汇率分别收于6.956和6.9484，CFETS人民币指数收于92.4，较上周末略有升值（图表17、图表18）。本周央行在离岸市场发行100亿元3个月期央票，中标利率为3.79％；100亿元1年期央票，中标利率为4.20％。央行在离岸市场影响力进一步增强，导致离岸人民币表现略强于在岸。

本周外管局公布3季度国际收支数据，中国国际收支总差额出现了2017年以来的首度转负（-20亿美元）。此前，国际收支差额的总体逆差仅在2015-2016年人民币贬值压力较大的时候出现过。当前情况与彼时已发生了很大变化：2015-2016年，经常项目还保有600亿左右的顺差，主要是金融项下的其他投资（即存贷款等）出现了大额逆差（平均约1000亿），导致总体资金流出。目前情况是，今年第三季度经常项目只有160亿美元顺差（今年前三季度为128亿美元逆差），今年第三季度非储备性质的金融项目逆差只有188亿美元（今年前三季度为1100亿美元顺差），且证券投资项目呈现较大顺差，起到了明显的抵消作用。

这至少说明三点：一是，随着我国进口需求、包括旅游等对外服务消费增加，经常项目下的稳定资金流入已经大为减少，且不排除未来转负的可能性，由此未来人民币汇率波动加大是个必然趋势。二是，随着金融对外开放的推进，国际资本投资中国金融市场补充了部分资金流入，但这部分资金流入也是不稳定的。三是，目前并未出现2015-2016年企业大量偿还美元外债，导致资金大量外流、人民币贬值压力极大的情况，人民币贬值压力仍处可控范围内。

我们对当前人民币汇率的看法是：1）当前人民币贬值压力已释放得比较充分（从相对世界主要货币的贬值幅度、NDF和期权市场反映的贬值预期来看）。2）由于目前美元仍然维持强势（这在很大程度上由于欧洲经济的超预期动荡），中美经济周期分化也未结束，人民币对美元汇率仍有阶段性的贬值压力。3）央行在意的可能不是7这个点位，而是由此导致的恐慌和超调，因而需要引导和管理贬值预期。人民币兑美元汇率在6.9-7之间“磨”一段时间后，若美元仍录得阶段性急涨，则人民币汇率完全可能就势“破7”。但随着美国政治平衡的变化，特朗普继续推行经济刺激政策势必受阻，我们并不那么看好美元指数的上行动能，从而也不那么看空人民币汇率的贬值空间。