郭磊：多重目标下的平衡

广发证券首席宏观分析师郭磊博士 广发证券资深宏观分析师周君芝博士

第一，央行关注了出口和基建可能滞后带来的经济下行压力。

第二，但总的定调仍然是货币政策中性，央行强调要“在多目标中把握综合平衡”。

第三，在“前瞻性、灵活性”不变的情况下，“有效性”改为了“针对性”，其中针对性应主要是指民营企业融资这一焦点问题。

第四，推动利率体系“两轨合一轨”，重视利率走廊机制的完善。

第五，人民币汇率依然是央行密切关注的变量。

第六，总的来说，央行进一步关注了逆周期政策的必要性和结构性问题，但考虑到多目标性，货币政策稳健中性的表述特征未有实质变化，政策边际信号尚待年末的政治局会议和中央经济工作会议。

11月9日，央行发布三季度货币政策执行报告。我们重点提示信息如下：

央行关注了出口和基建可能滞后带来的经济下行压力。在“需关注内外部不确定不稳定因素带来的压力”部分，央行主要强调了“外部不确定性可能对出口产生滞后影响”和“基建投资增速下降，企业利润增长放缓”两个方面。

但总的定调仍然是货币政策中性，央行强调要“在多目标中把握综合平衡”。央行指出“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”。央行指出“聚焦进一步深化供给侧结构性改革，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架”。换句话说，目前整体是一个多目标的策略，要同时兼顾稳健中性（保持供给侧成果）、增强微观主体活力（稳经济、稳民企融资）、发挥好资本市场功能（保持资本市场稳定性）。

在“前瞻性、灵活性”不变的情况下，“有效性”改为了“针对性”，其中针对性应主要是指民营企业融资这一焦点问题。在报告的同一部分央行指出“在充分发挥MPA逆周期调节作用的同时，适当发挥其结构引导作用，鼓励金融机构加大对小微企业、民营企业等薄弱环节的支持力度”。也就是说，一则要逆周期稳经济，二则要有针对性地稳民企融资。

推动利率体系“两轨合一轨”，重视利率走廊机制的完善。在下一阶段主要政策思路的部分，“增强利率调控能力”的提法和上季度没区别，改变是“探索利率走廊机制”变为了“完善利率走廊机制”，以及新增“进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导，推动利率体系逐步两轨合一轨”。这意味着在新的信号出现之前，政策重点仍是政策性利率，未来央行将更加注重公开市场操作和结构性货币政策工具使用的灵活性，以此推动政策利率的有效传导。

人民币汇率依然是央行密切关注的变量。除了特设专栏探讨外汇市场自律机制之外，我们注意到三季度货币政策执行报告将二季度“进一步强化外汇市场监管”的措辞改为“严厉打击外汇违法违规行为”。在“双向浮动弹性”的表述部分也没有了二季度的“加大市场决定汇率的力度”。我们认为未来央行依然密切关注汇率预期管理，汇率的稳定性也是多目标综合平衡的目标之一。

总的来说，央行进一步关注了逆周期政策的必要性和结构性问题，但考虑到多目标性，货币政策稳健中性的表述特征未有实质变化，政策边际信号尚待年末的政治局会议和中央经济工作会议。我们预计，货币政策将在维持“松紧适度”和总量流动性“合理充裕”的目标下继续启用定向降准、再贴现等货币政策工具，同时结合MPA考核框架，针对性改善民营企业融资条件，并适度维护汇率合理稳定。

风险提示：

外部环境变化超预期；民营企业融资变化超预期