董登新：科创板和注册制来了

2018年11月5日，国家主席习近平在上海出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲，其中，习近平主席强调，将在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。这两大政策举措的同步推出，是中国资本市场基本制度改革与完善的两个重大决策，它牵涉到中国股市的市场化、法治化、国际化改革的各个环节，具有十分重要的现实意义，从中国股市的长期发展来看，也将具有重要的历史意义。

一直以来，中国资本市场致力于市场化、法治化、国际化改革，并取得了不小的成绩和进步，尤其是多层次资本市场的架构基本建成，但从A股市场来看，它在市场化、包容性及开放度方面仍有很大的提升空间。

首先，A股现行IPO标准仍是传统工业版，无论是主板、中小板，抑或是深交所创业板，其IPO标准都过度强调企业的历史盈利水平及净资产规模，却淡化了企业在营收及估值上的高成长性。如此IPO标准所对应的审核理念，只能满足传统企业IPO需要，却无法包容新经济概念企业尤其是创新企业，这在一定程度上障碍了中国资本市场在经济转型、产业升级以及动能转换中的重要作用的正常发挥。

其次，在A股IPO节奏及IPO定价方面，一直存在过度行政干预。比如，在股市剧烈波动、股指大幅下跌时，监管层常会采用行政命令“暂停IPO”，随意关闭A股一级市场；当市场向上、股指持续上涨后，监管层又会采用行政命令“重启IPO”，尤其是在IPO定价上，监管层制定了“一刀切”的“潜规则”：新股发行市盈率一般不得超过23倍，这使得IPO定价被扭曲，无法真正市场化。

在A股市场开门营业的25年中，监管部门曾先后9次关闭一级市场，其中，一次性关闭时间最短的为4个月，关闭时间最长的为15个月，9次关闭一级市场的总时长为5年零7个月。这严重阻碍了市场机制的正常发挥，也是A股市场效率低、市场化程度低下以及行政管制过度的主要表现。

再次，A股投资者结构是典型的“散户市”，A股交易额的90％由散户完成，“散户市”的主要特征是偏好炒小、炒新、炒差，高频率换手、短炒投机赚快钱，这必然导致散户“十炒九亏”。因此，为了保护散户这一庞大的弱势群体，监管层很容易将“市场监管”变成“行政管制”。一旦股指大跌，市场就喊“救市”；一旦市场暴涨，监管层又担心泡沫破灭。任何一项股市改革举措的推出时机及改革进展，几乎都要看股指涨跌的“脸色”行事，某项改革举措经常会因为市场波动或舆论压力过大而中断或取消，结果导致市场化、法治化及国际化改革进程严重受阻、受挫，这使得A股市场改革一直很难保持政策定力及连贯性，进而影响市场预期的透明度及稳定性，这就是A股市场一直遭人诟病的“政策市”。

要解决上述问题，使A股市场变成一个规范的市场，新股发行体制改革是关键、是根本，正因如此，2013年11月15日十八届三中全会正式宣布推进股票发行注册制改革，这是中央为A股市场开出的一剂“解药”。

A股实行IPO注册制，是市场化、法治化、国际化改革的必然要求。IPO注册制的实质，就是A股一级市场“去行政化”，并充分发挥市场机制的基础性决定作用，监管层将不再干预IPO节奏和IPO定价，并赋予卖方和买方更充分的市场话语权和自主权，卖者有责、买者自负将达到高度融合，投资者将会强化风险意识，并主动地学会“用脚投票”、自我维权，这必将使市场更完善、投资者更成熟。

然而，如此重大的改革决策与政策利好，最初却被市场理解为重大“利空”，很多人错误地认为IPO注册制就是新股大扩容，而且没有门槛限制，这将导致市场资金短缺，股价难以上涨，甚至因为供求关系导致股价重心下移。很显然，这种心理上的“短期利空”占据上风，超出了注册制的“长期利好”效应，再加上2013年底A股市场正在抵近本轮熊市的大底部，2015年上半年A股疯涨、2015年下半年A股暴跌，随后市场再度步入慢熊，因此，过去五年，注册制改革因阻力巨大而一度中断、停滞、低调下来。

不过，在此期间监管层坚持推进注册制配套改革，大力完善信息披露制度，严查严打信息造假、股价操纵、内幕交易等违法犯罪活动，并确立了反欺诈上市的“先行赔付”制度、强制回购股本机制，以及重大违法强制退市的制度等，尤其是自2016年底开启了新股发行常态化机制，首次打破因市场低迷而“暂停IPO”的惯例，不仅实现了IPO节奏的市场化，而且成功化解了IPO“堰塞湖”，与此同时，IPO审核方式从对发行人投资价值的实质性判断逐渐转向对IPO信息合规性、完整性、真实性的审核，而且IPO审核的平均周期也从过去3年缩短为1年。此外，监管层加速推进资本市场双向开放，在引入境外机构投资者的同时，也为国内投资者提供境外投资的多样化选择，从2014年的沪港通到2016年的深港通，再到即将到来的沪伦通，这一系列改革工作为今天的注册制试点落地实施奠定了坚实的市场基础和制度准备。

习近平主席的讲话恰逢其时，吹响了科创板设立及注册制试点的行动号角。2018年上半年，中美贸易摩擦不断升级，与此同时，我国改革开放力度进一步加大，尤其是资本市场改革开放不断提速，无论是在新旧动能转换、创新企业独领风骚的新时代背景下，还是在加快建设上海国际金融中心及科创中心的新形势下，上交所推出科创板并试点注册制，既是顺应时代潮流，更是中国股市改革的重大契机。

上交所科创板将不同于深交所创业板，二者是完全意义上的“竞合关系”，既分工合作，又互补竞争。尤其是科创板将率先试点注册制，这会让科创板独树一帜，并在市场定位及运行模式上将明显有别于其他A股子市场：

在市场定位上，深交所创业板主要侧重于中小型创新企业，而上交所科创板则主要侧重于创新企业中的大蓝筹、独角兽、中概股、红筹股、CDR，不排除在时机成熟时，它还会吸引境外一流优秀的创新企业来此挂牌，让国内投资者分享其成长收益。

在IPO标准上，上交所科创板有可能直接借鉴美国NASDAQ经验，设置多通道IPO标准，比如资产型、市值型、营收型、盈利型等多套IPO标准，以满足各类创新企业的IPO需要。

在IPO审核上，上交所有可能为科创板设立专门的“上市委员会”，并对IPO材料进行实质性审核，最终由上交所提请证监会注册备案、发放IPO批文，但证监会仍将掌握“负面清单”的一票否决权。

在IPO定价上，证监会和上交所将不会干预科创板新股发行定价，由发行人、投资者及市场中介共同决定新股发行价格，实现IPO定价的市场化。

在新股上市首日，科创板将会取消涨跌幅限制，新股上市首日“破发”将回归常态化，这更有利于还原新股上市首日交易价格的真实性。在新股破发机制下，股民打新、炒新将会变得更理性、更从容。

在IPO节奏和退市节奏上，上交所科创板在最初五至十年将主要以扩容为主，在五至十年后将会步入“大进大出”、大浪淘沙的新阶段。

在国际化进程上，上交所科创板规则将率先与国际惯例对接，它不仅会接纳甚至争抢世界各地优质上市资源，欢迎一流的境外优秀创新企业来华上市，而且还会鼓励和包容境外投资者进入科创板参与上市公司的股权投资与并购重组。这将是一个更开放、更包容的A股子市场。

由此可见，上交所科创板的推出，不仅为A股市场提供一个注册制改革试点的模板，而且更有可能和深交所创业板一道共同打造一个全新的中国版NASDAQ，它将与美国NASDAQ相媲美、相竞争，为中国创新驱动、科技强国战略的实施，以及推动经济高质量发展，支持上海国际金融中心及科技创新中心建设，乃至为全球经济一体化发展作出更大贡献。

纵观全球创业板，NASDAQ是大家公认为最成功的创业板，它的运作模式及市场理念，是其成功的基石：它的开放性和包容性，为NASDAQ赢得了保质足量的全球上市资源；“大进大出”、优胜劣汰，保证了上市公司质量。NASDAQ从20世纪70年代成立以来，已有数千家公司退市，然而，它却培育了一大批全球知名、一流的“伟大企业”，例如，微软、因特尔、戴尔、惠普、亚马逊、苹果、谷歌等，这一批伟大企业，不仅改变了人类的生产生活方式，而且让现代科技变得更高、更强，这一切无不得益于NASDAQ高度的市场化、高度的包容性及高度的开放性，也正因如此，NASDAQ变成了全球高科技、新技术、创新企业的孵化器和催化剂。截至2017年底，美国股市挂牌的公司共计6774家，其中国外公司多达727家，所占比重超过10％，而大部分国外公司都在NASDAQ挂牌，且大多为新经济公司。

在经济转型、产业升级，以及新旧动能转换的今天，中国股市更需要一个中国版的NASDAQ，为中国的新经济和创新企业助威发力，同时也为上海国际金融中心及科技创新中心建设提供强大的市场平台支持。

因此，无论从国际国内经济金融发展形势上考虑，还是从我国资本市场基本制度完善方面考虑，上交所建立科创板、试点注册制，已经水到渠成且刻不容缓。

鉴于《证券法》修订进展缓慢，为确保注册制改革尽快顺利推进，早在2015年12月，全国人大常委会首次审议通过了股票发行注册制改革授权决定，该决定的“授权期”为两年，自2016年3月1日起施行，在两年内，全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中“有权”调整现行《证券法》有关规定，而不必等待《证券法》修订。

2018年3月，全国人大常委会再次授权注册制改革，并将“授权期”又延长了两年，截至期为2020年2月28日。全国人大的这一授权，将为上交所科创板的设立以及注册制试点提供了合法性支持。事实上，近十多年来，上交所先后致力于国际板、战略新兴产业板及CDR发行的可行性研究和及相关准备工作，并积累了丰富的工作经验及制度储备，可以预期，在中央决策的坚定支持下，2019年上交所一定会有足够的能力和智慧顺利推出科创板，并同步试点注册制。这将是A股市场的两项重大改革，也是万众瞩目、投资者期待的一项重大改革。