曹中铭：实施细则征求意见 股份回购能算重大利好吗？

继证监会等三部委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》（下称《意见》）之后，日前，沪深证券交易所又分别出台了《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》（下称《细则》），公开向社会征求意见。这表明，A股上市公司回购股份将有望迎来全新的格局。

在对《公司法》第一百四十二条进行修订以前，上市公司回购股份的情形仅仅局限于减资、与其他公司合并等。而在修订之后，新增了员工持股计划与股权激励、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需等情形，涉及面更广，也更具实操性。

从此次沪深交易所出台的《细则》看，个中的亮点是不言而喻的。一是《细则》赋予了上市公司回购股份更多的自主权，大大提升了便利度。像上交所对上市公司的股份回购不再设置前置条件。对于回购股份的资金来源问题，《细则》亦有详细的规定，像自有资金、发行优先股与债券募集到的资金、发行股份超募资金、募投项目剩余资金甚至是借款等，都可用于回购股份。二是对“忽悠式”回购采取针对性的措施。与“忽悠式”增持一样，上市公司的“忽悠式”回购亦不乏见。为了防止上市公司“忽悠式”回购，沪深交易所要求强化信息披露工作，上市公司不得随意变更或终止股份回购工作。三是设置股份回购的窗口期制度。像上交所明确回购期间减持限制，尤其是在进行护盘式回购期间，其董监高、控股股东及其一致行动人、实际控制人等不得直接或间接减持公司股份。

而且，对于上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而实施的“护盘式”回购，证监会在日前发布的通知中还特别强调，应当在证券交易所规定的期限内实施完毕。正是由于《细则》的面面俱到，以及证监会要求护盘式回购限期完成，股份回购也被市场解读为重大利好。

客观上，此次从《意见》的发布，到沪深证券交易的《细则》，及至证监会的通知，既是资本市场发展到一定阶段的必然，亦有市场本身倒逼的因素在内。比如今年以来，沪深股市持续下跌，为了市场维稳，上市公司大股东、董监高等除了出手增持之外，上市公司的股份回购也掀起一股高潮。有回购股份减少注册资本的，有回购股份用于股权激励的，也有回购股份为了员工持股计划的。

但要将股份回购解读为重大利好，个人以为是值得商榷的。从今年特别是近几个月上市公司披露的回购案例看，虽然金额达数百亿元之多，但真正用于减少注册资本的却是极少数。而且，尽管上市公司回购的股份不能用于质押，不拥有投票权，不能参与分红。但投资者也必须意识到，除了减少注册资本的股份回购能增强股东权益，提升上市公司每股收益，提高上市公司投资价值外，其他诸如用于员工持股、股权激励的回购，其对于市场维稳只能发挥短暂的作用。

其实，无论是回购股份用于员工持股计划也好，还是用于股权激励也好，这些股份本质上也只是在有限的时间内被锁定，一旦员工持股计划到期或股权激励股份解禁，这些曾经从从二级市场回购的股份，最终还是会“回流”到二级市场上。即使曾经在股市维稳时起到了一定的作用，今后的抛售，也会在市场上形成抛售压力。

因此，股份回购并不能算什么重大利好，只能算是一时的利好。事实上，目前已实施回购股份的上市公司，在回购完成后，其股价重归下跌通道的不在少数。因此，《细则》的出台，将更方便上市公司实施股份回购，但显然不能算什么重大利好。