钟正生：产成品库存大幅走高 11月统计局PMI数据点评

文|钟正生 钱伟 张璐

报告摘要

11月官方制造业PMI录得50，前值50.2，经济景气度进一步下降。几个现象值得关注：（1）进出口方面，新出口订单或受圣诞影响小幅回升，但力度不及往年，进口指数低位下滑，内、外需求均进一步走弱；（2）原材料购进价格指数大幅走弱，预示PPI同比或将加速下行至2.8％左右；（3）生产指数维持平稳，新订单指数继续走弱，而产成品库存指数大幅升高，显示供需格局进一步恶化，企业被动补库存；（4）分规模来看，大型企业走弱幅度较大，中型企业低位出现反弹。

11月官方非制造业PMI录得53.4，前值53.9，主要受建筑业拖累，而服务业PMI低位小幅回升。一方面，双十一提升邮政快递、电信、互联网软件等行业景气度；另一方面，银行、证券、保险等金融行业均处于60以上的高位区间。但服务业PMI及业务活动预期指数都处于年内较低位置，双十一也属短期因素，服务业景气度仍不容乐观。11月建筑业PMI从上月的年内高点63.9大幅回落至59.3，与天气转冷以及部分地区限产或有一定关系。但分项指标依然较为强劲，新订单指数和业务活动预期指数均上升创下年内最高水平，基建发力的效果或将逐渐体现。

11月经济下行压力加大，工业品价格上涨压力缓解，制造业企业预期走软，唯一亮点是建筑业业务活动预期指数上扬，期待基建将有所发力。11月PMI数据显示需求持续萎缩，价格加速回落，企业盈利压力或进一步增大。目前虽然生产相对稳健，但可能是限产放松等政策刺激的结果，在产成品库存显著上升的情况下，生产或将受到拖累。而一旦生产分项不能维持在50之上，PMI面临跌至荣枯线下方的可能。

一、制造业景气度继续下滑

11月官方制造业PMI录得50，前值50.2，经济景气度进一步下降（图1）。本月PMI跌至荣枯线，环比下滑幅度强于季节性。11月生产指数降幅相对较小，新订单与供货商配送时间指数是主要拖累项，原材料库存与从业人员指数的变化相对较小（图2）。新订单回落幅度较大，显示需求进一步走弱。生产经营活动预期指数大幅走低，反映企业家信心走低。

新出口订单指数小幅回升，但力度不及往年，进口指数低位继续回落。新出口订单指数小幅回升0.1个百分点，结束连续5个月回落的局面（图3）。这可能与圣诞假期需求有关，过去两年11月新出口订单分项分别回升0.7％与1.1％，今年力度明显不及往年。进口指数则继续回落，反映内需疲弱（图4）。近期进出口的高速增长，或更多与中美互征关税的节点相联系，而难以持续。

购进价格与出厂价格指数均大幅走弱，PPI或加速回落。主要原材料购进价格分项本月下滑7.7个百分点，创2016年3月以来新低，出厂价格指数下滑5.6个百分点，创2016年2月以来新低（图5）。按照近期油价和原材料购进价格指数的走势变化，11月PPI环比或在0左右，当月同比或在2.7-2.9％区间。此外，出厂价格与购进价格指数的差值较上月显著缩小，意味着上游价格回落后，对下游企业盈利空间有一定改善作用。

二、产成品库存大幅走高

产成品库存大幅升高，供需格局明显恶化。在生产指数相对平稳，新订单指数显著走低的情况下，产成品库存指数大幅升高，企业继续被动补库存。不论是以新订单减去产成品库存、还是新订单减去生产来大致衡量供需格局，本月都继续显著下行，显示供需格局进一步恶化（图6）。

分规模来看，大型企业景气度走弱幅度最大，中型企业低位反弹（图7）。11月大型企业景气度连续6个月走低，成为整体PMI的最大拖累，但目前仍然维持在荣枯线上方。小型企业景气度也显著下滑，但尚未脱离3月以来的相对平稳走势，与大型企业的差距有所收窄。中型企业本月大幅反弹2.1个百分点，可能与前期过低基数有关。

三、建筑业业务活动预期改善

服务业PMI本月回升0.3个百分点，或主要与“双十一”以及金融部门景气度回升有关。历史数据显示近五年11月服务业PMI都至少高于10月，这与双十一对邮政快递、电信、互联网软件等行业的促进或有关系。另外，11月银行、证券、保险等金融行业均处于60％以上的高位景气区间。但服务业PMI的绝对值和业务活动预期指数，都处于年内低位，“双十一”也属短期因素，服务业景气度仍不容乐观（图8）。

建筑业高位回落，但预期仍然不弱。11月建筑业PMI从上月的年内高点63.9大幅回落至59.3（图9），与天气转冷以及部分地区限产或有一定关系。但分项指标依然较为强劲，新订单指数上升0.3个百分点至56.5，业务活动预期指数上升2.3个百分点至68.3，均创下年内最高水平，基建发力的效果或将逐渐体现。