钟正生：国内宏观周报 中美冲突阶段性缓和

报告摘要

工业生产或维持稳健，工业品价格继续回落。本周六大发电集团日均耗煤量环比继续回升，南华工业品指数跌幅收窄。三点因素或预示近期生产端或保持稳健：一是，11月PMI生产指数保持平稳；二是，环保限产力度或不及去年；三是，电厂耗煤量虽弱于往年，但火电发电增速与工业部门用电增速仍保持较高增速。近期油价大幅下挫，11月中旬主要生产资料价格下跌数量居多，11月PMI原材料购进价格指数亦大幅回落，或指向PPI存在超预期下滑的可能性。

社会库存走低，钢铁需求依然有韧性。本周螺纹钢期货价跌幅进一步扩大，现货钢价指数近两周累计下跌超过10％。由于社会库存继续下降2.3％，且低于往年水平，显示下游需求仍有韧性。结合厂商库存出现上升的情况，存在贸易商继续观望等待钢价继续下跌的可能性。今冬市场对于限产力度较弱的担忧始终存在，也对钢价预期施压。建材方面，水泥价格指数继续上涨。南方多地均发布冬季限产计划，四季度基建补短板也加码需求。

融资加速，拿地减少，地产开放商“开源节流”。100大中城市土地供应面积依然低于往年水平，随着部分城市去化速度下降，企业拿地节奏明显放缓，土地流拍情况创近6年纪录。11月房企融资合计已超1000亿，在年底债券到期压力较大、各种账款结账高峰到来之际，房企融资正在加速。11月莫尼塔草根调研显示，临近年末，销售淡季、天气、环保限产等因素，使得开发商新开工和推盘的动力走弱，12月房市或季节性继续转冷。

美联储主席释放鸽派信息，中美同意暂停进一步加征关税。本周人民币汇率维持震荡走势，G20峰会前夕，投资者相对谨慎。美联储主席鲍威尔在周三发表讲话，认为目前利率水平仅略低于中性区间，重申在加息问题上没有预设路径，较十月初态度明显缓和，当时其曾表示利率距离中性水平还很远。美联储加息节奏可能生变的可能原因有二：一是近期全球金融市场的大幅波动，二是耐用品订单、申请失业金人数等数据不达预期。本周末，中美高层会晤达成一致：2019年1月1日起美国对中国暂停征收更高比例的关税；中国将在三个月内解决技术强制转让等非关税问题，如果届时未能解决，关税仍将升至25％；此外，中国将增加美国农产品、能源等的进口，有效缩减中美贸易逆差。此前APEC峰会进展不尽如人意、特朗普周中表态也依旧强硬，使得市场对于本次会晤预期较为谨慎，谈判结果略超市场预期。中美贸易冲突出现阶段缓和信号，避险情绪或得一定释放。但贸易冲突缓解同样利好美国经济，叠加暂缓加息，美国经济调整时点也可能延后，这或许对美元构成一定支撑。短期看，人民币贬值压力或现缓和，整体仍以震荡为主。

一、实体经济：价格下滑压力增大

本周发电耗煤量仍弱于去年，工业品价格跌幅收窄。本周六大发电集团日均煤耗量环比回升2.2％，但同比增速依然为负（图表1）。南华工业品指数环比下跌0.8％，较上周跌幅明显收窄（图表2），11月累计下跌。

短期内工业生产或维持稳健。三点因素或预示近期工业生产或继续保持稳定：（1）11月PMI跌至荣枯线，但生产指数保持平稳，是带动景气的主要分项；（2）经济下行压力下，环保限产力度或不及去年；（3）10月电厂发电耗煤量弱于往年，但是1-10月份火电发电累计增速仍有6.6％，全社会与工业部门用电量累计增速也达到8.7％与7.1％，均高于去年全年水平，不必对电厂耗煤较弱过于担心。

工业品价格有加速回落的可能性。油价大幅下跌，下游需求较弱，对上游工业品价格形成较大压力。11月中旬流通领域50种重要生产资料中，29种下降，13种持平，仅有8种上涨。11月PMI中原材料购进价格指数大幅回落，指向本月PPI环比下行幅度有可能超预期。随着工业品价格的进一步回落，工业企业利润增速仍面临较大压力。与此同时，上游价格快速回落或减轻下游成本负担，11月PMI中出厂价格指数与原材料购价格指数的差值也有所回升，下游盈利或出现一定改善。

减产协议延长至2019年，发改委希望通过长期合同稳定煤价。原油：本周美油小幅收涨0.7％，布油下跌0.9％，连续大跌后市场在低位有所企稳（图表3）。本周焦点仍是减产协议谈判，油价短期走势仍不明朗。周末普京宣布同OPEC+达成协议，同意将2016年减产协议延期至2019年，但未就减产幅度做出明确决定；沙特官方宣布就重新平衡油市做了相关讨论，此前沙特态度稍显强势，表示不会单独进行减产，11月沙特原油日产量甚至创下历史新高。各方将在12月6日举行会议，继续讨论减产规模等事宜。本周国内成品油价调整将迎10年最大跌幅。继11月16日出现近四年最大下调后，随着海外原油价格继续大幅下跌，11月30成品油价再度迎来较大调整，92号汽油每升或下调4毛钱。煤炭：本周国内焦煤、焦炭、动力煤期货价格本周分别下跌4.9％、1.4％与3.6％，动力煤现货价格时隔一个月再度下降，整体弱势局面并未改观（图表4）。上游秦港库存小幅回落2.2％，下游电厂库存继续上升0.5％。国家发改委要求做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作，鼓励支持更多签订2年及以上量价齐全的中长期合同，鼓励产运需三方不断创新衔接方式，多签直购直销合同和有运力保障的三方合同，传递了通过长期合同稳定煤价的意图。有色：本周LME铜、铝价格分别上升0.5％和0.4％，金价上涨0.4％（图表5）。本周美联储主席讲话观点偏鸽，对于美国经济下行担忧加剧。美联储加息节奏可能生变的情况下爱，需要关注金价走势，截至11月COMEX金价已累计上涨1.05％。铁矿石：本周下跌8.45％，高位震荡几周后大幅下行，下游钢价下降仍是主要拖累（图表6）。

社会库存走低，钢铁需求依然有韧性。钢铁：本周螺纹钢期货价下跌11.5％，跌幅进一步扩大；现货钢价指数再度下降6.1％，近两周跌幅超过10％（图表7）。由于本周社会库存继续下降2.3％，且低于往年水平，下游需求应该不不弱（图表8）。结合厂商库存出现上升的情况，存在贸易商继续观望等待钢价继续下跌的可能。今冬市场对于限产力度较弱的担忧始终存在，也对未来钢价预期施压。据我的钢铁网消息，11月24日江苏徐州突击环保检查，焦企即日起限产50％，或致使徐州及周边地区焦炭供给偏紧，对局部钢价形成支撑。建材：本周全国水泥价格指数上涨0.6％。供需两端对短期水泥价格仍形成支撑。新疆、辽宁、吉林、黑龙江、山东、江苏、浙江、安徽、贵州、四川、重庆均有发布冬季限产计划，而四季度基建补短板会进一步加码水泥需求。本周玻璃期货价格再度回落1.1％，现货指数止跌回升。在持续价格低迷后，浮法玻璃产能利用率与生产线上库存持续回落，供给端压力下降对价格起到一定正面影响。

融资加速，拿地减少，地产出现“开源节流”迹象。本周30城商品房销售面积环比回升6.5％（图表9），其中，一线与二线上升幅度较大，三线大幅下降。上周100大中城市土地供应面积环比大幅回升91％，主因上周基数过低，绝对规模来看，近期依然低于往年平均水平，显示房地产企业拿地的积极性在走弱（图表10）。中原地产数据显示，随着大部分城市去化速度下降，企业拿地节奏明显放缓，25家龙头房企9-11月拿地金额为767亿、720亿、394亿，土地市场流拍情况创近6年最高纪录。另据中原地产数据，11月房企融资合计已经超过1000亿，在年底债券到期压力较大以及各种账款结账高峰到来之际，房企融资正在加速。本周地产市场还出现多起传闻：华夏时报报道，网传武汉明年新房将“断供”，随后武汉市房管局出面辟谣；中证报报道，广东多地楼市出现房贷断供现象，随后广深两地法院介绍，断供案例确实存在，但多是高位接盘、放大杠杆的炒房客，基本没有刚需断供。

11月莫尼塔草根调研显示，年末淡季房市或继续转冷。临近年末，销售淡季、天气、环保限产等因素，使得开发商新开工以及推盘的动力走弱，年末市场或继续转淡。

农产品价格指数开始季节性回升。本周农业部主要农产品200指数继续环比上升0.2％（图表11）。其中，蔬菜价格环比跌幅收窄，而猪肉价格环比跌幅扩大（图表12）。非洲猪瘟对于猪价的影响仍在发酵，北方部分地区禁运解禁，但前期持续跨省禁调，使得部分地区销售压力较大，加之需求受到影响，价格仍然较弱。本周天津市排查出疫情，农业部再次强调加强市场监管，统筹利用屠宰产能。由于猪价和油价近期均处弱势，年末CPI压力或显著下降。

二、金融市场：理财子公司转型或将提速

逆回购空窗期刷新纪录，短端利率走高。央行公开市场11月全月无逆回购操作，是三年半以来的首次。逆回购空窗期已达26个交易日，也刷新纪录（图表13）。本周短端利率有所上升，1天至28天的质押式回购利率均不同程度上浮，1个月同业存单发行利率也大幅上涨53个BP，但整体流动性依然较为充裕（图表14）。10月央行可能存在的正回购操作到期、年末财政集中支出，地方专项债集中发行期基本结束，这些都为货币市场流动性的宽松起到正面作用。

债券市场小幅走强，理财子公司转型或提速。本周国债市场小幅走强，十年期国债收益率下降3.7个BP（图表15），1年期则下降2.9个BP，长端与短端利差稍微收窄（图表16）。临近年底，加之此前涨幅明显，市场存在止盈压力，而周末中美会晤结果偏积极，这些在短期或对债券形成一定压力。此前建行与中行宣布设立理财子公司，本周工行与农行相继加入这一行列。目前各家银行关于理财子公司的公告内容比较简单，也仅招商浦发等少数银行筹备动作较快，理财新规中也未对过渡期内的理财子公司转型做出硬性时间要求。但是，未来银行理财子公司转型可能提速，原因在于：其一，理财子公司规则与资管新规对标，较理财新规及银行内部部门经营理财而言，在销售起点、首次面签、销售渠道等方面具有优势；其二，银行理财子公司允许公募理财直投股市，也是较现有制度的优势之处。但是，考虑到银行自身投研风格与风控文化，理财子公司快速转型并引导资金进入股市的可能性不大，早期仍会以货币和短债类产品为主。

美联储主席释放鸽派信息，中美同意暂停进一步加征关税。本周人民币兑美元汇率报6.9436，累计下跌15个基点；中间价报6.9436，本周累计下跌15个基点。在G20峰会前夕，投资者相对谨慎，人民币汇率维持震荡走势（图表17）。美元指数本周涨0.24％，CFETS人民币指数收于92.18，较上周继续回落（图表18）。美联储鲍威尔在周三发表讲话，认为目前利率水平仅略低于中性利率，重申在加息问题上没有预设路径，较今年十月初态度明显缓和，当时其曾表示利率距离中性水平还很远。此外，美联储官员卡什卡力则表示，目前要暂停加息。我们认为，联储态度变化的原因可能有二：一是近期金融市场出现较大调整，在联储表态之前，标普500指数已从9月下旬高点下跌超过10％；二是近期美国耐用品订单、申请失业金人数等数据不达预期，经济的不确定性在变大。联储态度的变化使得市场对于美联储加息节奏放缓的预期开始升温，这在短期将形成对强势美元的负面影响。本周末，中美高层在G20峰会后会晤达成一致，2019年1月1日起美国暂停征收更高比例的关税，中国将在三个月内解决技术强制转让等非关税问题；如果不能解决，关税仍将升至25％；此外，中国将立即增加农产品、能源等的进口，有效缩减中美贸易逆差。此前，APEC峰会进展不尽如人意、特朗普周中表态也依旧强硬，使得市场对于本次会晤预期较为谨慎，最终结果略超市场预期。一方面，贸易冲突阶段性缓和，有利于避险情绪释放，对美元形成一定利空，但贸易冲突缓和同样利好美国经济，如果美联储暂缓加息，美国经济的调整也可能往后推迟，基本面对美元仍有支撑。因此，短期来看，人民币贬值压力或出现缓和，整体仍以震荡为主。