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笑傲投资:资产价格与货币政策

金融界网站 2018-12-10 12:39:24

(2004年4月初稿,2010年4月二稿)

货币政策对股票市场、债券市场、房地产市场和大宗商品市场都有显著影响。其实,货币政策工具和资产市场都只是宏观经济体系的一部分,宏观经济直接或间接(通过货币政策)决定了资产市场运行的大方向。资产市场的运行又为货币政策操作提供了很多有用的信息。我们建议货币政策宜主要关注实体、整体经济金融形势,而资产价格失衡问题主要要靠结构性政策来解决。

(一)货币政策对资产市场的影响

资产市场种类繁多,其中股票市场、债券市场、房地产市场和大宗商品市场规模较大、有代表性。尤其是股票市场,人们关注较多,稍作重点分析。

1.货币政策对股票市场的影响

1)新兴市场国家M1增长率变动方向决定了股票市场运行的方向

股票市场运行的大框架主要是由宏观经济基本面决定的,而具体运行细节往往与技术面有一定联系。实证研究表明,影响中国股票市场最显著的宏观经济变量是M1的增长率(实证研究表明,M1增长率与物价上涨率关系较为密切,M2增长率与经济增长率关系较为密切),M1增长率在很大程度上决定了股票市场的运行方向,而且M1增长率是先行指标,平均领先股票市场2个月左右见顶或见底(参见图1)。只要M1加速增长,这些货币如果进入实体经济领域,将导致物价上涨、产销率上升、公司效益趋好,这会导致上市公司股票价格上涨;这些货币如果进入虚拟经济领域,将直接导致资产价格上涨。大盘股、周期股与宏观经济和M1增长率的联系更为密切。我们认为,200811月份之后的M1增长率持续上升,是200811月以来本轮股票市场大幅反弹的最重要原因,20101月份之后M1增长率不断回落,是2010年大盘股表现较弱的根本原因。

M1增长率持续上升并不一定意味着股票市场一定是牛市,M1增长率上升环境中股票市场可能是牛市,也可能是大盘股较强的平衡市(如20021月至20043月)。同样,M1增长率持续下降并一定意味着股票市场一定是熊市,M1增长率下降环境中股票市场可能是熊市,也可能是大盘股较弱的平衡市(如19975月至19986月)。

1 198710-201012M1增长率与大盘股20指数关系

从国外的情况来看,M1增长率也大致与股价指数呈正相关关系,且发展程度越低的国家,相关性越显著。各国依相关性的显著性排名,依次为泰国、印度、台湾、香港、日本和美国(参见图2、图3、图4、图5、图6和图7)。美国、日本等发达国家(或地区)M1增长率与股价指数相关性较中国弱的可能原因有:一是M1的定义不同,如香港,M1包括市民持有的法定货币和硬币加上持牌银行的客户本、外币活期存款,美国的M1由流通中现金和支票账户存款以及旅行支票构成;二是国内投资渠道的广度和深度不同;三是金融市场开放度不同。

2 1989-2008年泰国SET指数与M1增长率

3 1989-2008年印度SENSEX指数与M1增长率

4 1989-2008年台湾TWSE指数与M1增长率

5 1998-2008年香港恒生指数与M1增长率

6 1989-2008年日本日经225指数与M1增长率

7 1974-2007年美国道琼斯指数与M1同比增长率

2)市场利率对股票市场有显著影响

市场利率对股票市场也有显著影响,具体表现为资金松紧效应和机会成本效应。从资金松紧效应角度看,平均而言一个年度内回购利率最低值一般出现在第二季度,而第二季度也是一年中股票价格平均点位最高的,此后随着平均回购利率的上升,资金面越来越紧,股票市场平均表现越来越差(参见图8)。从机会成本效应角度看,利率(债券收益率)与股价指数是正相关的,随着宏观经济向好,经济主体可以且愿意承担更高的资金成本,利率或债券收益率上升,股票市场也不断上涨。2007108日至2009424日,上证指数与新富长期国债收益率指数显著正相关,相关系数为0.7951(显著性1.6973)。

8 1997-2010年上证指数在年度内的平均点位

3)通胀形势不同的国家,法定利率对股票市场的影响不同

普通投资者对加息、加息周期、减息、减息周期非常关注,但我们的实证研究表明,法定利率与股价指数可能正相关,也可能负相关,具体来说,取决于以下几点:一是通胀率。一般说来,通胀不严重的国家,股价指数同比涨幅与法定利率同比涨幅正相关,通胀严重的国家,股价指数同比涨幅与法定利率同比涨幅负相关。二是通胀峰值相对M1增长率峰值的时滞。时滞越短,股价指数同比涨幅与法定利率同比涨幅可能正相关,时滞越长,股价指数同比涨幅与法定利率同比涨幅可能负相关。三是宏观调控水平。在没有严重通胀的情况下,宏观调控超前的国家,股价指数同比涨幅与法定利率同比涨幅可能正相关,宏观调控滞后的国家,股价指数同比涨幅与法定利率同比涨幅可能正相关。

中国股票市场与一年期法定存款利率相关关系不显著。198710-201012月上证指数与基准利率间的关系参见图9199012月以前的上证指数是根据静安指数模拟计算得来)。198810月至201012月上证指数同比涨幅与一年期法定存款利率(中国的基准利率)同比涨幅相关性极不显著,相关系数为-0.0075(显著性=0.9036[1])。198710月至201012月,在股票市场8个上涨周期中,基准利率上调的有2次,下调的有4次,不变的有2次;在股票市场9个下跌周期中,基准利率上调的有3次,下调的有2次,不变的有3次,还有1次先上调后下调。

9 198710月至201012月上证指数与一年期存款利率关系图

美国股票市场与联邦基金目标利率间正相关(参见图10)。19917月至201012月,道琼斯工业平均指数同比涨幅与联邦基金目标利率同比涨幅间显著正相关,相关系数为0.2490(显著性1.1850)。这与人们通常想象的不同,很多投资者认为进入加息周期,股票市场表现就会不好,美国的情况正好相反。在通胀不是很严重时,经济向好,基准利率不断上调,股价指数也不断上涨;当经济不好时,基准利率不断下调,股价指数也随着经济景气向下而下跌。

10 19917-201012月美国股票市场与联邦基金目标利率

日本股票市场与日本央行贴现率间正相关(参见图11)。197210月至201012月,日经225指数同比涨幅与日本央行贴现率同比涨幅间正相关,相关系数为0.0789(显著性0.0959)。

11 197210-201012月日经225指数与日本央行贴现率

英国股票市场与英国再回购利率间显著正相关(参见图12)。19844月至201012月,伦敦金融时报100指数同比涨幅与英国再回购利率同比涨幅的相关系数为0.2674(相关性的显著性1.8629)。

12 19944-201012月伦敦金融时报100指数与英国再回购利率

韩国股票市场与韩国基准利率间微弱正相关(参见图13)。19995月至201012月,韩国综合指数同比涨幅与韩国基准利率同比涨幅的相关系数为0.1096(相关性的显著性0.2181)。

13 19995-201012月韩国综合指数与韩国基准利率

俄罗斯股票市场与俄罗斯再融资利率间显著负相关(参见图14)。19959月至201012月,俄罗斯RTS指数同比涨幅与俄罗斯再融资利率同比涨幅的相关系数为-0.5879(相关性的显著性2.2888)。俄罗斯曾长期遭受恶性通胀,这时法定利率不断上调,年利率甚至高达100%200%,这对经济和股市都是很不利的,1990年代前半期的中国也是如此,恶性通胀国家法定利率与股价指数显著负相关。

14 19959-201012月俄罗斯RTS指数与俄罗斯再融资利率

印度股票市场与印度再回购利率间显著正相关(参见图15)。20008月至201012月,印度孟买Sensex30指数同比涨幅与印度再回购利率同比涨幅的相关系数为0.2344(相关性的显著性0.0124)。

15 20008-201012月印度孟买Sensex30指数与印度再回购利率

印度尼西亚股票市场与印度尼西亚基准利率间显著负相关(参见图16)。200411月至201012月,印尼雅加达综合指数同比涨幅与印度尼西亚基准利率同比涨幅的相关系数为-0.3767(相关性的显著性0.0025)。

16 200411-201012月印尼雅加达综合指数与印度尼西亚基准利率

4)汇率与股票市场的关系并不显著

实证研究表明,汇率与股票价格的关系并不显著。如1982114日至19891229日,日元大幅升值,日本股市大涨,但同期美元大幅贬值,美国股市也大涨。19891229日至1995419日,日元继续大幅升值,但日经225指数却大幅下跌。一般来说,一国经济在起飞期,由于经济持续、快速增长,产品在国际市场上有竞争力,本币升值,股票市场表现较好,但此时的股票市场上涨主要根源于实体经济的良好,而不是本币的升值。因此,我们可以看到,在经济起飞期以外,本币升值未必带来一国股票市场的超额收益率,而本币贬值也未必导致一国股票市场的负超额收益率。

本币升值期间,股票市场可以是牛市,也可以是熊市。本币贬值期间,股票市场可以是熊市,也可以是牛市。汇率不决定股票市场,同样,汇率也不决定房地产市场。但汇率与大宗商品价格密切相关,一般来说,美元指数上涨,其他主要货币贬值,大宗商品走弱;美元指数下跌,其他主要货币升值,大宗商品走强。

2.货币政策对债券市场的影响

影响债券市场的最主要因素是CPI涨幅(参见图17),二者呈显著负相关关系,CPI涨幅平均滞后国债净价指数3个月。对CPI涨幅影响最大的宏观经济变量是GDP增长率和M1增长率。在一个存货周期内部,M1增长率对CPI涨幅的影响最为显著,M1增长率平均领先CPI涨幅7个月,平均领先国债净价指数3.5个月,200811M1增长率见底,国债净价指数大致于20092月份左右见顶。在一个房地产周期内部,GDP增长率对CPI涨幅的影响最为显著,GDP增长率平均领先CPI涨幅9个月,201012GDP增长率和M1增长率在下行之中, CPI涨幅通常会滞后见顶回落,这意味着2011年债券市场系统性风险并没有想象的那么大。

17 国债净价指数与CPI涨幅关系图

3.货币政策对房地产市场的影响

房地产市场运行,主要由其内在的周期决定,一个房地产周期通常包含2个左右资本支出周期,一个资本支出周期包含23个存货周期。美国存货周期的平均长度为3.6年、资本支出周期的平均长度为9年、房地产周期的平均长度为18年,中国大致相同。房地产价格平均滞后M1增长率5个月,滞后股价拐点3个月,在房地产周期快到顶时(如200710月股价指数见顶,20081月房价同比增长率见顶),紧缩性货币政策会最终导致M1增长率见顶回落,随后房地产市场将见顶回落。

4.货币政策对大宗商品市场的影响

大宗商品市场运行,也主要是由宏观经济周期和大宗商品市场内在周期决定的。大宗商品市场存在28.6年、200个月、100个月、43.2个月等几种周期。28.6年周期,平均上涨15年、下跌14年,近150年大宗商品市场周期峰值依次发生在1864年、1895年、1921年、1951年、1980年(参见图1819)。一波大宗商品牛市通常持续15年左右1906-1921年,1933-1951年,1963-1980年等。大宗商品价格平均滞后M1增长率6个月,在大宗商品周期快到顶时(如上一轮大宗商品市场的高点在1980年,因此可以预计2008年是大宗商品市场的一个重要高点),紧缩性货币政策会最终导致M1增长率见顶回落,随后大宗商品市场将见顶回落。200811月以来,美国、中国、日本、欧洲等主要经济体总体上处于经济复苏之中,200812月以来全球大宗商品市场跟随经济处于上行之中。

18 1861年以来石油价格走势图

19 1859-2009年纽约铜价格走势

需要特别说明的是,我们认为货币政策主要是内生变量,是经济决定货币供应量,货币供应量对经济具有反作用,而不是相反。货币供应量并不是央行可以随心所欲调控的。实体经济是M1增长率和M2增长率的先行指标,如商品房销售额同比增长率平均领先M1增长率3个月,汽车产量同比增长率平均领先M1增长率4个月,水泥产量同比增长率平均领先M1增长率4个月。当实体经济增长率处于上升周期时,M1增长率自然会随后上升,当实体经济增长率处于下降周期时,M1增长率也自然会随后下降。因此,资产市场深层次决定因素是宏观经济,而不是货币政策,政府不能、也不应随心所欲地操控资产市场。

(二)资产市场对货币政策的启示

1.股票市场波动率预示着通胀环境

通常CPI涨幅越高,股票市场波动越大(暴涨暴跌,如1992-1994年),CPI涨幅越低,股票市场波动越小(如1998-1999年)。因为高通胀的初期,企业盈利预期不断上涨,股指大涨。但随着通胀率不断走高,严厉的宏观调控政策必然出台,M1增长率见顶回落,股指随后大跌。但股票市场长期收益率主要是由GDP名义增长率决定的,高通胀时期GDP名义增长率非常高,股指暴跌后必然会有较大的上涨来反映高通胀时期的名义GDP较快增长。在低通胀或通缩时期,宽松的货币政策使股票市场难以深跌,而较差的企业盈利状况和较低的名义GDP增长率也使股票市场难以持续大幅上涨,股票市场运行上下两难,市场波幅将明显减小。

股价指数是CPI涨幅的先行指标,股票市场走势预示了通胀环境,如这一轮存货周期(20078月至20101月左右)股指波动小于上一轮存货周期(20043月至20078月)的股指波动,预示着这一轮存货周期顶峰的通胀水平小于上一轮存货周期顶峰的通胀水平。

2.债券市场走势预示着通胀形势

债券收益率曲线,短端主要由货币宽松程度决定,长端主要由CPI涨幅决定。债券市场走势预示着通胀形势,例如,20101124日,上交所国债收益率曲线上凸,短端较上周明显提升,长端较上周基本没有变化,预示着年底资金面较紧,但中长期通胀预期略有下降。

3.房地产周期是最重要的经济周期

宏观经济周期有很多种,如存货周期(基钦周期)、资本支出周期(朱格拉周期)、房地产周期(库兹涅茨周期)、大宗商品周期、技术创新周期(康德拉季耶夫周期)等,房地产周期是其中最重要的一种,被称为经济周期之母,它决定了经济增长和通货膨胀的大方向。当房地产周期下行时,经济增长率和通货膨胀率通常都会以降为主,反之则相反。如1993-1999年房地产周期向下,中国经济总体上日渐趋冷,而19995月至20104月房地产周期上行,中国经济总体上不断向好。20104月房地产周期和存货周期处于高位,未来两年中国宏观经济景气度仍有下行可能,宏观经济紧缩政策届时宜根据经济形势变化及时调整。

4.大宗商品上行周期会有一定通胀压力

通常大宗商品上行周期越到后期,上升速度越快,这将逐渐带来通胀压力。1963-1980年大宗商品上行周期的后期,造成欧美滞胀,1999-2008年大宗商品上行周期的后期,全球通胀水平也明显上升。20104月这个时点,全球经济处于存货周期扩张期的后期,大宗商品市场未来一段时间仍可能上涨,但由于房地产市场景气度不高,通胀不会严重。

(三)政策含义

1.货币政策基本上是总量政策,主要关注总体经济金融形势

货币政策调控的主要目标是实体经济健康运行。货币政策调控的主要目标是实体经济而不是资产市场,这是因为:实体经济是根本,虚拟经济是实体经济的延伸,发达、健康的虚拟经济有利于实体经济持续快速健康发展;实体经济健康运行,可以有效抵御资产市场大幅波动的不良影响;资产价格多种多样,正如商品价格多种多样,并不能根据某种资产(如股票)价格的高估或低估来决定货币政策的松紧;如将资产价格作为货币政策调控的重要目标,则使货币政策目标更为复杂,货币政策执行难以一以贯之;如果货币政策因调控资产价格而影响了实体经济的健康发展,则是舍本逐末,得不偿失。

货币政策主要是总量政策,调节总需求较为有效,而调节价格结构失衡并不是货币政策的长项。与财政政策、产业政策、行业政策相比,货币政策长于调节总需求,而进行结构调整的货币政策工具并不多。因此,调节总需求时,货币政策义不容辞,而在调控结构性问题时(包括资产价格的结构性问题),应更多地使用其他宏观经济政策。

2.资产市场价格低迷或泡沫主要是价格结构问题,要用结构性政策来引导

资产价格多种多样,常见的有股票价格、债券价格、存单利率、保险费、商品期货价格、房地产价格等。某种资产价格失衡(偏离内在价值或公允价值较多),宜针对该种资产价格供求进行引导、调节,而不宜动用总量货币政策解决资产价格结构失衡问题。正如增加饭量可以增肥,减少饭量可以减肥,如果一个人手很肥,身体却不胖不瘦,他是否应该减少饭量?他手很肥是否就责怪饭吃得太多?

具体到股票市场,当存在较大泡沫时,可以通过增加股票供给、完善股票市场法制建设、加强股票市场监管等措施来缓解。其中,通过市场化手段增加股票供给是缓解股票市场泡沫问题的根本之道,当股市泡沫过大时,应加快大型国企、优质民企的上市步伐,甚至可以组建“国家战略储备公司”上市,筹集闲置资金,收购海外战略性资源(如石油、土地、矿产、优质企业股权)。

3.股市泡沫破裂的后果并没有想象中那么可怕

现在,大家一提到泡沫经济破裂,就想到1920年代末的美国和1980年代末的日本,就想到泡沫经济破裂后经济长期萧条、通缩的画面。但我们认为经济萧条或濒于崩溃是股市暴跌的原因,而股市暴跌并不一定是经济萧条的主要原因。近20年来日本经济低迷,主要是由于日本经济内生增长动力缺乏,仅人口老龄化问题就影响日本GDP年增增长率1.6%个百分点左右。暴涨暴跌是股市运行的常态,美国股市从1982年开始连续上涨了18年,到2000年以网络股泡沫为代表的股市泡沫破裂,NASDAQ综合指数最大跌幅达78.4%(道琼斯指数跌幅较小是因为道指成份股都为大盘蓝筹股,而蓝筹股股价的波动率较小,中国A股市场也是如此),但由于那时美国经济运行较为健康,大宗商品市场处于谷底,房地产市场仍处于上升周期之中,股市泡沫破裂并没有对实体经济造成重大伤害。中国20016月至20056月的熊市,也基本没有损害在此期间实体经济的持续、快速、健康发展。只要实体经济本身是健康的,股票市场泡沫破裂对实体的损害就会较小,而如果实体经济本身问题重重,它就会影响股票市场的长远增长,而且也容易受到熊市的不良影响。

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