孙金钜：中小创业绩预计见底 内生下滑叠加商誉减值

一、去杠杆背景下，中小创内生业绩率先下滑

2018年在经济下行压力较大叠加去杠杆的背景下，中小企业的经营压力陡增。可以看到中小型企业的贷款需求指数相较于大型企业的贷款需求的差额在2017年三季度开始持续向上。这轮中小企业贷款需求的快速提升并不是经营扩张带来的，而是经营困难出现了流动性困难导致的需求。去杠杆背景下风险因素也开始显现：2018年以来已经出现了139家公司债券违约，涉及规模达1344.4亿，相较2017年大幅增加，其中以中小企业为主民营企业债券违约金额占比达到了74.8％。叠加市场下行影响，有47家上市公司都出现了债券违约，此外还有很多上市公司的股权质押风险开始暴露。据Wind数据统计，目前股权质押中中小板和创业板未解压的股权质押市值分别为1.59万亿和7370亿，占板块总市值的比例分别为21.3％和17.4％，显著高于主板的6.3％。并且据我们测算，目前跌破平仓线的股权质押中中小板和创业板的规模分别为4223亿和1034亿，占板块总市值的比例为5.6％和2.4％，同样显著高于主板的1.7％。受经营压力增加+风险因素暴露影响，中小板和创业板（剔除异常公司样本以及外延和商誉影响）的业绩增速提前于主板出现下滑。可以看到2017年Q4中小创在剔除外延和商誉影响之后的内生增速出现了大幅下滑，创业板2017Q4单季度的内生增速甚至下滑为负。虽然2018年Q1和Q2的增速有所回暖，但Q3中小板和创业板均大幅滑落到负增长。对比而言，主板在剔除金融之后，虽然增速在2017Q4开始也有所下滑，不过下滑幅度相对较小且目前仍旧保持着10％以上的同比增速，不剔除金融企业的话2018Q3的同比增速仍然高达20.8％。未来随着上游原材料涨价的结束，上游企业的盈利增速将下降，上游企业占比较多的主板盈利增速仍有较大的下行压力。

二、牛市并购后遗症，商誉减值风险集中暴露

并购重组市场下滑，中小创外延业绩贡献降低。自2016年6月“最严借壳标准”发布之后，政策加严叠加市场下行，整体并购重组市场持续下滑。在经历了2016-2017年的持续下滑，2018年开始才有所企稳回升。我们将过去一年以内发生过重大资产重组的公司定义为外延公司，其他的公司则定义为内生公司，外延公司的业绩即为板块的外延业绩贡献。受并购重组规模的下滑，我们测算看到中小板和创业板的外延业绩贡献占比持续下滑，2018Q3来看，中小板和创业板外延业绩的贡献比例已经下滑到5.4％和10.1％。根据我们对外延公司的定义，当年完成的重大资产重组一般在当年极少会出现业绩不达标导致商誉减值的风险，但实际情况是重大资产重组后的2-3年是标的资产经营情况容易出现重大变动从而导致盈利不达预期出现商誉减值的风险。所以，如果把外延并购之后商誉减值风险暴露的影响考虑进去，我们发现中小板和创业板的业绩增速已经开始和剔除外延和商誉减值后的内生业绩增速开始出现交叉。中小创业绩增长的外延贡献已经开始减弱，甚至在部分季度已经转为负贡献。

牛市并购后遗症，2018年仍是商誉减值的高峰年。外延并购可以提供业绩增长的正贡献，但同样商誉减值可以带来业绩增长的负贡献。A股由于外延并购带来的商誉规模持续提升，截止2018年9月30日，A股总体的商誉规模高达1.45万亿，占总体净资产的比例为3.7％。其中中小板和创业板商誉占净资产的比例相对较高，分别为10.6％和18.6％。相较于发达国家的成熟市场（纽交所商誉占净资产比例27.7％，纳斯达克更是高达41.3％）而言，目前A股的商誉无论是绝对值或是占净资产的比例都不算高。商誉是并购重组过程中由于并购对价高于标的资产可供辨认净资产公允价值的差额部分。商誉本身是并购重组过程中一项正常的会计目录，但当收购标的经营出现重大变动，盈利不达预期，标的资产重新评估后价值低于并购对价时会对商誉计提减值，从而大幅影响公司利润表出现商誉减值的风险。“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重组容易出现商誉减值的风险，而在牛市中容易出现三高并购。牛市环境中，整体市场估值溢价较高，且上市公司股价高企，资产方为了获取更多的股份倾向于提高承诺业绩来做高对价。2015年是并购重组的高峰年，同时由于市场处于高位，估值溢价比较高且承诺业绩也相对虚高。据我们统计，承诺业绩一般为期3年，标的资产在并购后第3-4年时容易出现业绩不达承诺或大幅下滑的情况，从而导致商誉减值的发生。因此，我们看到2015年完成的并购重组开始在2017年年报时大规模爆发商誉减值的风险，2017年商誉减值规模达366亿，相较2016年增长了221％。2015年发布预案2016年实施的并购重组在3-4年后同样存在较大的商誉减值风险，因此2018年仍然会是商誉减值的高峰年，并且2018年中报已经计提商誉减值50亿。

2018年开始并购重组市场已经开始企稳回升，中小创中外延的业绩占比也开始见底回升。同时随着上一轮牛市并购商誉减值风险的集中释放，未来商誉减值对业绩增长的负贡献将快速减弱。并且，2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试，不得以相关方有承诺业绩补偿为由不进行减值测试。商誉减值测试的严格要求会导致商誉减值更加的真实和及时，未来整体市场商誉减值规模的波动会更加的平滑，不容易出现2017-2018年这种风险集中爆发的情形。因此，未来中小创外延对业绩增长的正向贡献将逐步提升，并且对商誉减值系统性风险的担忧也会减少。