钟正生：英国式“滞胀”

报告摘要

主题评论：英国式“滞胀”

脱欧公投以来，英国就业市场的景气与经济增长的下滑形成鲜明反差，英国式“滞胀”的成因值得探究。成因一：欧盟移民劳工减少。在本轮英国就业增长中，来自欧盟的劳动人口在英国就业市场中发挥了关键性作用。脱欧公投后，前往英国的欧盟长期国际移民断崖式下降，加剧了劳动力市场紧缺。成因二：劳动生产率增长缓慢。英国就业市场表现强劲，但劳动生产率始终没有恢复至金融危机前的增长势头，这是同期英国经济增长低迷的关键。

随着英国脱欧对欧盟移民影响的逐渐暴露，其劳动力市场的紧俏度还将进一步上升，从而继续推升英国的薪资增速和通胀水平。但这一过程并未伴随劳动生产率的提高，英国央行受此驱动而加息，可能进一步挫伤企业的投资意愿。

海外重点事件追踪：

英国首相“有惊无险”赢得党内投票信任。英镑在此背景下“大落大起”，围绕脱欧方案的争论仍存在巨大的不确定性。

法国总统承诺提高最低工资标准。受黄马甲事件影响，12月法国PMI初值跌破枯荣线。马克龙表示，将拿出100亿欧元的一揽子计划来帮助解决低收入者的经济困难。

印度央行行长骤然辞职，印度遭股债汇三杀。印度新任命的央行行长2016年曾大力支持莫迪的“废钞运动”。

中美贸易谈判释放回暖信号。刘鹤应约与美国财长和贸易代表通电话；中国宣布明年1至3月暂停对美国产汽车及零部件加征关税；华为CFO在加拿大获得保释。

意大利与欧盟接近达成协议，但在税收和养老金福利等关键问题上仍存在分歧。欧央行确认12月底结束QE，首次明确先加息、再缩表，市场分析认为德拉吉表态偏鸽。

主要经济数据。日本三季度GDP创四年来最大萎缩幅度，出口需求下滑值得警惕。美国11月零售销售和当周首申失业数据好于预期，但12月PMI初值显著下滑。欧元区综合PMI创49个月新低，欧美经济差异依然显著。

大类资产走势回顾：

汇率：美元指数再度攀升，创2017年5月中旬以来新高。人民币对美元汇率震荡走贬，新兴市场货币指数脱离此前创下的高点。

商品：原油和黄金略跌，铜价略涨，整体波动不大。

股债：美股三大股指进一步下跌，欧股小幅反弹。美、欧、英金融条件指数均小幅回升，反映金融市场情绪有所修复，但新兴市场指数走低。

一、主题评论：英国式“滞胀”

本周英国公布的就业数据显示，英国截至10月剔除红利的三个月平均工资年率达到3.3％，好于预期并创十年最高涨幅；经通胀调整后的实际工资增幅为1.1％，也达到2016年底以来最快。英国央行表示，将需要逐步加息，以抵消劳动力市场的通胀压力。而事实上，2016年英国脱欧公投之后，英国央行已经加息两次，背景是CPI同比从2016年6月的0.5％快速上升，2017年11月第一次加息时达到3.1％，今年8月第二次加息时达到2.7％。但在此期间，英国的GDP增长却是明显下坠的，从2015年英国酝酿脱欧开始，GDP便从3.1％震荡下降至今年三季度的1.22％。脱欧公投以来，英国就业市场的景气与经济增长的下滑形成鲜明反差，英国式“滞胀”的成因值得探究。

1 成因一：欧盟移民劳工减少

英国脱欧之后，将不再受制于欧盟的人口自由流动原则，这给在英国工作的欧盟移民带来了工作前景的巨大不确定性。2018年9月18日，英国移民咨询委员会（Migration Advisory Committee）发布了《欧盟移民报告最终版》，这份报告指出，脱欧后的英国应该结束对非欧盟移民的政策性歧视，而有权在世界范围内挑选高技术移民，报告通过量化分析给出结论称，只有每年工资在2.3万-3万英镑以上的移民，才不会占用英国的公共资金和社会福利，并对公共财政产生正向贡献。拥有自己的移民政策也是英国脱欧的一项重要诉求。而过去英国必须无条件接受欧盟移民，导致大量低技术欧盟移民（主要是波兰、罗马尼亚、保加利亚等东欧国家）涌入英国，挤占了其公共福利和净移民指标。

在本轮英国就业增长中，来自欧盟的劳动人口在英国就业市场中发挥了关键性作用。2013年四季度开始，英国失业率显著走低从2013年9月的7.6％下降至今年10月的4.1％，同期英国16岁以上就业人数从3019.5万人显著上升至3249.4万人，但其中来自欧盟的非英国人口占比从4.87％显著提升，2017年三季度达到7.4％的最高水平。但此后一年的时间里，伴随英国脱欧的临近，欧盟就业人口占比减少了13.2万人（是自1997年有记录以来的最大降幅），在英国就业人口中占比回落至6.91％（图表1）。

脱欧公投后，前往英国的欧盟长期国际移民断崖式下降。2013年之后，英国的欧盟移民净流入显著增加，而脱欧公投逆转了这一过程，导致欧盟移民出境增加、入境减少，到今年上半年，欧盟移民净流入已回落至24.2万人的2013年之前水平（图表2）。2016下半年在英国寻找工作的欧盟移民数量，从8.2万人大幅回落后，便稳定在3.7万人的低位，2018年以来，在英国有工作的欧盟移民数量也开始大幅下滑。尽管同期，来英国寻找工作的非欧移民小幅上升，找到工作的人数也有较明显增加，但相比之下，目前并不能弥补欧盟移民的快速下滑（图表3）。这是造成目前英国劳动力市场偏紧格局的重要原因之一，2018年三季度，英国职位空缺总量新增1.4万达到84.3万，职位空缺率为2.8％，均创2000年有记录以来新高，企业不得不通过提高薪资弥补职位空缺。

2 成因二：劳动生产率增长缓慢

英国就业市场表现强劲，但劳动生产率始终没有恢复至金融危机前的增长势头，这是同期英国经济增长低迷的关键。2008年一季度以来，英国劳动生产率增长长期低迷，以每小时产出量度量的劳动生产率，2018年二季度同比增长1.4％，仍然显著低于金融危机前平均2％的年增速，相比2008年一季度累计仅增2.7％（图表4）。而2015年以来，在英国脱欧问题衍生出的巨大政策不确定下，英国固定资产投资增长显著放缓，是拖累GDP减速的最主要原因，投资的减少势必进一步拖累劳动生产率的增长。

金融危机之后，英国的拉动生产率增长几乎完全由服务业所贡献，劳动力的再配置效应为负。按照英国国家统计局的拆分，劳动生产率增长可以分解为各行业劳动生产率的增长，以及劳动力在行业之间的“分配效应”。2008年一季度到2018年二季度，英国劳动生产率的增长几乎完全由非金融服务业所贡献（贡献4.5个百分点）；非制造业生产（包括农业、林业和渔业，采矿业，电力、燃气、蒸汽和空调供应，供水与污水处理，废物管理和修理业）则为主要拖累因素（拖累1.9个百分点）；同时分配效应为-0.6个百分点，表明在此期间劳动力等要素投入从高生产率行业转向了低生产率产业（图表5）。

劳动生产率增长低迷的另一结果是，英国薪资增长的恢复程度明显不及失业率的下降程度。2012年1月以来，英国失业率持续走低，2018年10月三个月ILO失业率为4.1％，不仅低于危机前的水平，且处于历史低位。相较而言，工资增速仍低于金融危机之前（图表6）。

随着英国脱欧对欧盟移民影响的逐渐暴露，其劳动力市场的紧俏度还将进一步上升，从而继续推升英国的薪资增速和通胀水平。但这一过程并未伴随劳动生产率的提高，英国央行受此驱动而加息，可能进一步挫伤企业的投资意愿。这就是脱欧背景下，英国式“滞胀”对宏观调控政策的掣肘。

二、海外重点事件追踪

本周全球政治事件较多，主要包括：

1 英国首相“有惊无险”赢得党内投票信任

12月12日，英国议会对英国首相启动了不信任投票，按英国执政党保守党规定，15％的保守党下院议员联名致函，即可发起针对党魁的不信任投票。其直接触发因素是，英国内阁推迟了原定于周二举行的脱欧投票，称将于1月21日前就退欧进行“有意义的投票”，首相特蕾莎梅试图在欧盟峰会上寻求更好的脱欧协议，但欧盟一直表示，脱欧协议没有重新谈判的空间。所幸，她在200对117的支持下赢得了这次投票，为了平息反对力量，梅承诺将在2022年下次选举之前辞去总理一职。英镑在此背景下“大落大起”，但因围绕脱欧方案的争论仍存在巨大的不确定性，范围涵盖从撤回脱欧条款到无协议脱欧，一段时间内英镑或仍将在低位面临较大波动。

2 法国总统承诺提高最低工资标准

“黄背心”运动愈演愈烈，不仅未能在取消上调燃油税计划后停息，更在12月8日引发了一场全国性示威活动。据法国内政部长，当天共有12.5万人走上街头封锁了法国的街道和城镇，有1385人在抗议活动中被捕，并约有120名示威者和近20名警员受伤。受黄马甲事件影响，12月法国PMI初值跌破了枯荣线。在周一面向全法国观众的电视演讲中，马克龙表示，将拿出100亿欧元（合114亿美元）的一揽子计划来帮助解决低收入者的经济困难，从2019年开始，最低工资收入者的收入每月将增加100欧元。一项民意调查显示，大多数法国选民对此表示赞成。一边平息了动乱，另一边法国总理表示，这将影响到2019年财政赤字，法国必须继续实施改革，避免政府开支扩大。

3 印度央行行长骤然辞职，印度惨遭股债汇三杀

由于与政府发生争执，本周厄吉特·帕特尔（Urjit Patel）辞去了印度央行行长的职务，原因是印度政府向央行施加压力，要求其在明年大选前放松对贷款的限制，还希望印度储备银行将更多的盈余转入公共财政。随后，印度任命Shaktikanta Das为央行行长，任期三年，成为两年内第三位就任印度央行行长的人（前两位均因政府影响央行独立性而离任）。他曾担任印度经济事务部长，2016年曾大力支持莫迪的“废钞运动”，突然从流通中撤回大面值的钞票，导致现金短缺。他的上任给印度货币政策带来更大不确定性，导致印度资本市场巨震。

4 中美贸易谈判释放回暖信号

12月11日，中国副总理刘鹤应约与美国财长姆努钦、贸易代表莱特希泽通电话，推进下一步经贸磋商工作。12月14日，中国宣布自明年1月1日至3月31日，对美国产汽车及零部件暂停征收所加征的25％和5％的关税，涉及211个税目，随后特斯拉中国下调Model S、Model X车型价格，宝马也将于12月15日起下调在中国销售的美产汽车价格。华为CFO在加拿大获得保释的消息亦为资本市场带来提振。此外，11月30日，福州中级人民法院通过了高通针对苹果公司四家中国子公司提出的两个临时禁令，暂时禁止在中国销售老款iPhone；此后，高通公司专利诉讼律师还表示计划使用相同的专利理由，对三款新iPhone提起诉讼，同样引发关注。

5 日本引进25万工作移民，意大利与欧盟接近达成协议

日本国会投票允许超过25万名外国工人进入日本，以帮助缓解劳动力短缺。日本政府坚称，这项措施并不指向大规模移民行动，因为新移民只能获得5年签证。本周意大利总理Conte向欧盟递交新版预算提议，计划将2019年预算赤字占GDP比重目标设置在2.04％，称新版预算计划不会背叛意大利。意大利和欧盟接近就2019年预算达成协议，尽管在税收和养老金福利等关键问题上仍存在分歧，这带动欧元和意大利国债齐涨。周末Conte表示，不会将2019年预算赤字目标下调至2.04％下方，意大利必须就2019年预算赤字2.04％的目标提议与欧盟达成妥协性共识。倘若意大利在预算问题上能够与欧盟达成一致，将大大减轻其对欧元的压制，但这会让意大利政局的不稳定性上升，民粹主义崛起的意大利仍然是欧洲的一个潜在不稳定因子。本周意大利内阁次长Giorgetti表示，如果现任政府失败将提前大选。

6 欧央行确认12月底结束QE，首次明确先加息、再缩表

12月13日，欧央行公布12月政策利率会议决议，随后德拉吉举行记者会，其中主要有以下看点：1、欧央行按兵不动，维持主要再融资利率0％，欧洲央行边际贷款利率0.25％，欧洲央行存款便利利率-0.4％。2、确认12月底结束QE，预计至少在2019年夏天结束前将保持利率不变，并首次明确再投资将持续到首次加息后。3、下调今明两年GDP增速预期0.1个百分点，预计2018年GDP增速1.9％，2019年1.7％。市场分析认为整体表态偏鸽，导致欧元短线下挫。

2019年欧洲经济的最大风险即是欧央行在年底启动加息。2019年10月欧央行行长、欧洲理事会、欧盟委员会主席都面临换届，如果是由德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）接任，那么可能带来欧央行货币政策基调转向更偏鹰派，增大2019年底加息的可能性。按照目前欧元区OIS隐含的加息预期来看，主流预期虽仍认为欧央行2019年不会加息，但加息的概率也达到42.4％，算不上小概率。

7 主要经济数据

1）日本三季度GDP创四年来最大萎缩幅度，出口需求下滑值得警惕。日本三季度GDP年化季环比进一步下修至-2.5％，创四年来最大萎缩幅度，终值出现了2倍于初值的降幅。其中最主要的拖累项是私人企业设备投资，其环比拉动从上季度的0.4％下滑至-0.4％。原因主要是自然灾害。9月初，近25年来最强台风杰比登陆日本西海岸，造成11人死亡。几天后，日本北海道岛屿附近发生一次强烈地震，造成7人死亡，以及严重的山体滑坡和居民停电。严重的自然灾害破坏了日本西部的机场和交通基础设施，严重影响了当地生产运行。不过，10月日本工业生产指数季调环比大幅蹿升，表明自然灾害的影响只是暂时的。

除私人企业设备投资外，近两个季度净出口的贡献降为负值，反映日本经济也受到全球贸易增长下滑的拖累，对这一点更加值得关注（图表7）。本周发布的12月日本制造业PMI初值显示，日本制造业持续扩张，但出口订单环比创2016年8月以来最大降幅。

2）美国11月零售销售和当周首申失业数据好于预期，但12月PMI初值显著下滑。美国11月零售销售环比增长0.2％，好于预期；上周首次申请失业救济人数继前期显著回升后，重又降至20.6万人的近49年低点。这两项数据使得市场对美国经济的担忧有所缓解。不过，周五公布的12月Markit PMI初值全面下滑，制造业PMI从55.3降至53.9，创2017年11月以来新低；综合PMI从54.7降至53.6。同期公布的欧元区12月制造业PMI初值创34个月新低，综合PMI创49个月新低，欧美经济差异依然显著（图表8）。

3）汇率暴跌下，土耳其三季度GDP同比仅增长1.6％。这是土耳其2016年军队政变未遂以来的最慢增速，占其经济十分之一的建筑业萎缩了5.3％。土耳其政府表示，经济“由于获得外国融资的机会减少，已经失去动力”。

三、大类资产走势回顾

1 汇率：美元指数强势上涨

上周美元指数再度攀升，收于97.44，创2017年5月中旬以来新高。美元上涨的驱动因素包括，中美贸易关系呈现回暖迹象、德拉吉发表鸽派讲话、英国脱欧前程未卜、美欧经济差异依然显著。下周二美联储议息会议给出的加息前景，对于美元的走向颇为关键。人民币对美元汇率震荡走贬，支撑因素来自中美关系回暖，这使得人民币在主要货币中贬值幅度较小（图表9）；但金融、财政收支和经济增长数据均表现不佳，叠加美元走强，都对人民币汇率构成压制，离岸与在岸人民币对美元汇率分别收于6.9028和6.9100。因美元走升，上周新兴市场货币指数脱离上周创下的高点（图表10），周五美元指数创新高，导致市场对新兴市场的担忧情绪有所增加。

2 商品：整体波动不大

上周布伦特和WTI原油价格微幅下跌，Brent原油期货价格下跌1.9％至60.25美元/桶，WTI原油期货价格下跌1.2％至51.5美元/桶。主要受累于：IEA表示，现在判断OPEC+宣布的减产协议能否成功平衡全球市场还为时尚早；沙特11月原油产量增加至1109.3万桶/日，创纪录新高（图表11）。黄金价格小幅回落0.9％，美元走强、美债收益率略升，对黄金价格有一定压制。铜价震荡略涨0.13％，与中美关系回暖带来投资者风险偏好回升有关（图表12）。

3 股债：美股进一步下跌

上周美股三大股指进一步下跌，标普500指数累跌1.3％，突破2600点心理关口。尽管中美关系回暖，但目前美股似乎受美债收益率接近倒挂影响较重。我们认为，考虑到：美股盈利依然稳健；美债收益率倒挂或将通过放缓加息、持续缩表而得到纠正；腾落指数目前并未出现大幅回落，表示美股下跌势能并不算强；且经过调整后美股估值已不算太高。美股持续大幅回调的可能性并不大。上周欧洲股指全线小幅反弹，英国富时指数收涨0.1％，法国CAC 40指数回升0.8％，德国DAX 30指数上涨0.7％，意大利ITLMS指数收涨0.7％。受经济数据不佳影响，日经225指数进一步下跌1.4％，MSCI新兴市场指数在美元上涨的压力下继续下跌1.3％（图表13）。美、欧、英金融条件指数均小幅回升，反映金融市场情绪有所修复，但新兴市场指数情绪走低（图表14）。上周美债收益率小幅走升，10年美债收益率上行4bp，至2.89％，10年期美日利差扩大至2.85％、10年美德利差保持在2.62％；因中国债券市场出现下跌，10年期中美利差进一步略微上升至46bp，对人民币汇率的压制有所减轻。