程实：精准的相机抉择 1月4日央行降准点评

2019年1月4日，中国人民银行宣布全面降准1个百分点，具体分别将于1月15日和1月25日各下调0.5个百分点，释放资金1.5万亿，在对冲不再续作的一季度MLF后，净释放资金约8000亿。尽管市场对于年前降准已有期待，但本次全面降准在分阶段安排和整体力度上仍略超市场预期。

我们认为，本次降准是央行一次精准的相机抉择：第一，在“稳增长”的政策基调已被市场price-in之后，略超预期的力度进一步强化了政策信号，并将“有针对性主动引导市场预期”；第二，本次全面降准的时机把握恰当，12月末公布的经济数据显示经济放缓的压力进一步加大，而在美股出现调整迹象后美联储态度也出现“由鹰向鸽”的松动，适时降准既有利于预调微调，也不会带来人民币汇率贬值的过大压力；第三，本次降准将成为2019年财政政策及早发力的序章，预计“更大规模减税、更明显降费”的红利即将开启，加大专项支出补齐短板也有望从春节后开始落地；第四，本次降准从实际效果看有支持实体经济、倾斜中小企业的定向性，纾解小微企业、民营企业的融资瓶颈仍然是阶段性重心，精准发力有助于在经济下行环境中激活市场微观活力。

降准力度略超预期，

进一步强化了“稳增长”的宏观信号。

总体而言，本次降准在春节前如期而至，符合市场预测。从方向来看，在2018年央行连续四次降准、扩大MLF担保品范围、创设TMLF之后，本次降准适时接力，释放增量流动性约8000亿元，再度确证了稳健中性、边际趋松的货币政策立场，将进一步稳定市场预期和风险偏好，从而加快“宽货币”向“宽信用”的传导。从节奏来看，本次降准分两步落地，既考虑到有针对性地缓冲春节前市场资金需求加大的压力，也从实际出发避免流动性急剧变动，保证“合理充裕”。从可能效果看，在“稳增长”的政策基调已被市场price-in之后，略超预期的政策措施进一步强化了政策信号，并将“有针对性主动引导市场预期”。

降准时机把握恰当，

利于预调微调但未增加汇率贬值压力。

2018年12月末公布的中国近期经济数据显示，11月规模以上工业企业利润出现3年来的首次同比下滑，而12月的PMI数据也在2年半之后跌破50的荣枯线，经济放缓的压力进一步加大。我们认为，适时降准是政策及时反应、预调微调的体现，而加大降准力度也是应对外部环境变化的明智选择。当前，美股剧烈波动、全球市场情绪仍偏向负面，降准有助于提前遏制流动性风险，避免在高杠杆水平下向信用违约风险传导。而在美股出现调整迹象后美联储态度出现“由鹰向鸽”的松动，美元指数走弱，全面降准也将不会带来短期人民币汇率贬值的过大压力。

降准引领财政接棒，

减税降费红利和基建补短板望加速落地。

2018年12月末的中央经济工作会议指出，“积极的财政政策要加力提效”，而实施“更大规模的减税、更明显降费”正是其关键着力点，也有望成为2019年“稳增长”和“促转型”的核心抓手。我们认为：一方面，从“宽货币”到“宽信用”要撬动资金的需求端，而财政发力将创造稳健可靠的融资需求，进而促进私人部门的信贷投放；另一方面，财政支出的优化和专项债发行补齐短板也依赖于信用环境的实际宽松。所以，本次降准将成为2019年财政政策及早发力的序章，预计“更大规模减税、更明显降费”的红利即将开启，加大专项支出也有望从春节后开始落地。

全面降准有定向性，

纾解实体融资瓶颈仍然是阶段性重心。

值得注意的是：1月2日，央行将普惠金融定向降准和微型企业贷款考核标准由单户授信小于500万元调高至1000万元，令受惠于定向降准的小微企业范围扩大、获益增加；1月4日当天，李克强总理考察三大银行，强调加大宏观政策逆周期调节的力度，并提出了通过全面降准、定向降准支持民营企业和小微企业融资，这也为当晚央行全面降准埋下了伏笔。

我们认为，从本次降准的实际效应来看，进一步置换MLF存量有望继续消除其对中小银行和金融机构的“价格歧视”，从而加速纾解小微企业、民营企业的融资瓶颈，在经济下行压力下及时激活市场微观活力。考虑到当下中国经济内外承压，“稳增长”、“防风险”、“促改革”的平衡协同愈显重要。本次降准的根本目的即出于衔接长期改革规划与短期现实的需求，也体现出宏观政策逆周期调节将注重精准发力，尤其是货币政策方面强调“改善货币政策传导机制”，并通过“提高直接融资比重”，直击“民营企业和小微企业融资难融资贵”的病灶。

展望未来，我们认为，降准仍将会是2019年央行货币政策最重要的常规操作。具体而言，包含本次降准在内，2019年全年预计将有至少250bp的全面降准或定向降准，以进一步为“稳增长”托底，也为“促改革”打开政策空间。另外，央行逆回购利率也将随着降准而进一步下行。尽管2019年全球货币政策收紧的力度边际趋缓，但在加息周期仍然延续的环境下，人民银行在非极端情况下调降基准利率的可能性并不高。