潘向东：渐行渐近的通缩风险

文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

事件

2019年1月10日统计局公布数据显示，2018年12月CPI同比上涨1.9％，前值2.1％；2018年CPI同比增长2.1％，前值1.6％；12月PPI同比上涨0.9％，前值2.7％；2018年PPI同比增长3.5％，前值6.3％。

正文

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12月CPI同比增速下行源于油价下跌

2018年12月CPI同比增长1.9％，其中，食品价格同比增长2.5％，增速持平于前值；非食品价格同比增长1.7％，增速较11月回落0.4个百分点，是12月CPI同比增速回落的主因。从细分项来看，非食品价格同比增速回落的主因是：11-12月国际原油价格暴跌叠加高基数，导致12月交通和通信价格同比增速从1.6％回落至-0.7％，对CPI拉动率降低约0.3个百分点。12月核心CPI同比增长1.8％，和前值持平，也说明能源价格是影响12月CPI同比增速的主要因素。

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供给冲击，2018年CPI同比增速回升

2018年CPI同比增速为2.1％，较2017年提高0.5个百分点。对比2018年和2017年各分项对CPI的拉动率变化：食品烟酒（+0.67％）>；交通和通信（+0.08％）>；生活用品及服务（+0.03％）>；衣着（-0.01％）>；教育文化和娱乐（-0.02％）>；其他用品及服务（-0.03％）>；居住（-0.04％）>；医疗保健（-0.13％）。可以看到，八大分项中，对CPI同比增速影响较大的是食品。2018年食品价格同比增速从-1.7％上升至1.8％，主要由于夏季极端气候与自然灾害导致鲜菜价格大涨，2018年鲜菜价格同比增长7.1％，对CPI拉动率较2017年提高0.38个百分点。

极端气候与自然灾害带来的供给冲击导致供给曲线短暂左移，不具有可持续性，随着供给冲击逐渐消退，CPI同比增速下移，而更能反映通胀趋势的核心CPI增速从2017年的2.2％降至1.9％。在猪瘟不全面爆发的前提下，就业压力增大可能带来服务价格增速下降， 2019年温和通胀的可能性较大，不对货币政策形成掣肘。

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渐行渐近的通缩风险

2018年12月PPI同比增长0.9％，增速不及11月的2.7％，主要有3个原因：其一，油价下跌，石油和天然气开采业价格环比下跌12.9％，同比上涨4.5％，增速比上月回落19.9个百分点，石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比上涨5.7％，增速比上月回落11.9个百分点，对CPI拉动率降低0.67个百分点。其二，环保限产力度不及2017年同期，黑色金属价格涨幅回落，黑色金属冶炼及压延加工业价格增速从5.3％降至-2.7％，对CPI拉动率降低0.54个百分点。其三，基数抬升，2017年12月PPI环比增速从0.5％上升至0.8％。

从以上三个因素来看2019年PPI同比增速：其一，原油供需两弱，而地缘政治风险存在极大不确定性，但2018年1-9月油价中枢抬升，对2019年油价同比增速形成制约；其二，自2016年以来，上游行业价格对PPI增速的影响最大，随着供给侧改革从做减法到做加法以及环保限产不再一刀切，上游行业涨价效应趋弱，供给收缩力度减弱后，价格主要由需求主导；其三，在2019年大部分时间里，基数都将远高出历史均值，压制PPI同比增速。因此，2019年PPI同比增速很可能大部分时间都在CPI同比增速下方运行，通缩风险渐行渐近。

经济低迷期的通缩带来什么？第一，名义GDP增速与名义利率趋于下行，债牛可能延续；其二，实际利率抬升，不利于企业消化债务；其三，不利于经济转型，通缩压制企业利润，进而降低制造业、民间资本的投资意愿；其四，就业压力增加；其五，通缩环境下，货币政策大概率延续宽松，存款准备金率或将继续下调，降息的可能性也在提升，同时，供给侧做减法最剧烈的阶段已经过去，需要供给侧做加法配合稳内需政策，来打开被抑制的需求，促进形成强大国内市场。