刘胜军：金融危机为何重复？看明斯基 罗格夫 沃尔克

历史不会简单重复，但总是踏着相似的韵脚。

2018 年距离亚洲金融危机已经 20 年之久，但当你快要遗忘时，1997年亚洲金融危机的两大主角却都不甘寂寞——92岁的马哈蒂尔令人瞠目结舌地卷土重来成为马来西亚总理，88岁的金融大鳄索罗斯则被英国《金融时报》评为“2018年度人物”。再加上“唯一确定的就是’不确定’的怪侠特朗普”，这是否意味着世界经济 2019 年的凶兆？

1 平安夜，美国迎来熊市

2018 年 12 月 24 日，美国迎来了“历史上最悲剧的平安夜”：标普 500 指数收跌 2.71％ ，创 18 个月新低，正式进入熊市。美国前财长、著名经济学家萨默斯警告：

一场衰退或许正在酝酿。从历史上看，‘收益率曲线倒挂’在预测衰退时通常不会出错。

导致美股大跌的原因很多：

1）美国从 2009 年开始了十年超级大牛市，世界上没有永远的牛市；

2）美联储步入加息周期，而过去的量化宽松是牛市重要成因，牛也美联储熊也美联储；

3）中美修昔底德陷阱以及特朗普主义扰动全球；

4）特朗普被弹劾的不确定性预期；

5）民主党夺回众议院之后，美国的“政治僵局”已经形成，这是对特朗普过去几年“羞辱性对待民主党”的合理报应；

6）特朗普的疯狂个性——总统居然威胁国会“不给修墙的钱就让政府关门”，这相当于说“你不给我钱我就砍自己一刀”！好吧，我们无语凝噎。新当选的众议院议长佩洛西谴责特朗普“挟持美国人民”；

7）“无知者无畏”的特朗普在考虑解雇美联储主席鲍威尔，这在美联储百年历史上从未发生过，不仅将引发法律争议，还会损及美联储的独立性——这被认为是美国金融体系之所以强大的基石。

不过“小学生特朗普”估计很难想明白这一点……

但是，更值得我们思考的问题是：金融危机为何一再重复？这一问题不应该成为“罗生门”。美国前国防部长拉姆斯菲尔德有句名言：

我们不知道我们不知道什么。

（ we don’t know what we don’t know. ）

只有认清这一问题，才谈得上如何尽可能地防止金融危机。

2 世间已无明斯基

2017 年周小川在卸任央行行长前语重心长地提示我们要警惕“明斯基时刻”。

2008 年次贷危机让哈佛教授明斯基一夜爆红，可惜教授在 1996 年就去世了。次贷危机以非常鲜活的方式，再次让我们重温了明斯基的“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis），“我们经济的基本特征，就是金融体系在稳固和脆弱之间摇摆。”

明斯基的论断起源于凯恩斯《通论》中提出的“动物精神”。金融危机的“不可避免”源于人性。虽然人人都已经熟记巴菲特的名言“当在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，但没有人能做到，因为这是“逆人性的”。明斯基认为，在动物精神趋势下，企业融资会从“套期融资”走向“投机性融资”，进而出现“旁氏融资”，最终爆发“明斯基时刻”（即金融危机）。这一周期直观、简洁、深刻、普适。

最近陷入债务危机的珠宝女王周晓光旗下“新光集团”即为明斯基曲线的典型案例。

疯狂扩张：2015 年新光集团总资产为 365.82 亿元，到2016年就猛增300多亿到了687.46亿，2018 年中更突破 800 亿达 811.81 亿。

现金流枯竭：决定一家企业生死存亡的不是利润，而是现金流。新光经营现金流量净额从 2016 年的 6.12 亿元降至 2017 年的 -19.46 亿元

违约爆发：截至 1 月 10 日，新光集团到期未兑付的债券本金及利息超过 85 亿元，此外还有来自银行等金融机构超过 200 亿元的贷款等债务。

3 罗格夫：太阳底下没有新鲜事

对金融危机历史进行最为全方位扫描性研究的当属哈佛教授罗格夫（Kenneth Rogoff），他曾经担任国际货币基金组织首席经济学家、克林顿总统经济顾问。

他在《 800 年金融荒唐史》一书中一针见血地指出，“所有金融危机都源于一个简单的问题：债务过多”。该书的副标题内涵深刻——“这次不一样？”罗格夫在研究了五大洲的 66 个国家和地区 800 多年的国际金融危机后得出结论：太阳底下没有新鲜事。为何人类难以克服金融危机？

罗格夫写道：

人类总是过于乐观，认为错误不容易再犯。当历史一旦重演就去寻找新的借口。然而，人类的贪婪与破坏性的原动力总会在一个时期后突破理性的控制，能量在破坏性地释放之后，才会回归相对的宁静与繁荣。

桥水基金达利奥最近严辞警告“债务周期即将结束”：

驱动当前经济最重要的同时也是未被理解的因素正是长期债务周期。而后者之所以一直没有被很好地研究是因为这通常一生只能见到一次。

而未来相较于过去最大的区别在于：债务将无法继续快速增长。全球的主要央行面临“推绳子（pushing on a string，货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰）”的局面。上一次这种局面发生的时候是在上世纪 30 年代末。

最大的麻烦是，一个债务周期能榨取的东西就这么多，而大部分国家已经接近这个极限。换句话说，这些国家同时逼近其债务和央行的极限。这是一个全球性的问题。

我们正处在短期和长期债务周期的后期阶段，利率和企业盈利增长仍然强劲，信贷紧缩导致资产价格下跌，而央行已经没有太多余地来放松信贷了。

4 刘鹤对金融危机的深入观察

如果说人性充满弱点，那么不负责任的货币政策则是对人性弱点的魅惑，是金融危机的助燃剂。

一切价格都是货币现象。过度的货币刺激是引发金融危机的根源。2008 年金融危机源于 2000 年互联网泡沫破灭后美联储的“长期低利率”。而本轮股灾则源于伯南克为拯救美国银行体系而事实的“量化宽松”。刘鹤写道：

在美国两次大危机之前，最方便的手段是采取更为宽松的货币信贷政策。美联储极其宽松的货币政策、金融放松监管和次级贷款都达到前所未有的水平，使得经济泡沫恶性膨胀。在经济泡沫导致消费价格上涨的压力下，货币当局不得不采取紧缩货币政策，从而捅破了泡沫，改变了投机者的心理预期，使得迟早发生的事终于发生。

80 年代在美国贸易战大棒威胁之下，日本错误地以货币刺激来“自我麻醉”。日本央行直到 1989 年才开始提高利率，这种后知后觉显然错失了及时控制危机的窗口，酿成了世界上最大的一次资产泡沫：东京交易所股票市值一度占全球 42％ ，日本房地产占全球全部土地价值的 50％（日本国土面积占全球 0.3％ ）。

美联储前主席 William Martin 说的好：

你的职责是要在聚会渐入佳境的时候端走宾治盘。

但要做到这一点并不容易：

1）准确判断什么时候“过火了”并不容易，就像那句话所说的“当危机来了我会告诉你”，绝大多数人都是事后诸葛亮；

2）即使决策者有了危机感，也需要面对巨大的政治压力，就像当前特朗普不停对美联储主席鲍威尔咆哮一样。

央行行长易纲曾经令人动容地写道：

中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧，一个不被市场和公众批评的在任央行行长，是不会在历史上站得住的行长。

第一位“反潮流”的央行行长是传奇性的美联储主席沃尔克。

沃尔克在 80 年代初期以无比坚定的意志加息加息再加息，不仅成功遏制了通货膨胀，更从此一举树立了美联储的江湖地位。

▲美国联邦基金利率历史走势

金融危机前后错误的政策应对，通常不是源于专业判断力不够，而是受制于政治领域的民粹主义。刘鹤指出：

在面对严重危机的时候，主要国家在应对政策上总犯同样的错误，特别是应当采取行动的时候总会错过时机，应当采取宏观扩张政策的时候则采取紧缩政策，应当开放和进行国际合作的时候往往采取保护主义政策，应当压缩社会福利、推动结构改革的时候却步履艰难甚至反复和倒退。

为什么政治家总是不能采取正确的行动呢？刘鹤点出了问题的关键所在：

这些明显的错误在事后看起来显得可笑，但对当事人来说，实施正确的政策却困难重重。这是因为，政治家往往被短期民意绑架、被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚，这几乎是普遍的行为模式。同时，在市场大幅波动中获益是大金融资本的逐利本性。在一些国家软弱的政府政策面前，国际金融市场力量往往起“树欲静而风不止”的作用，这种力量又与在野的政治力量相结合，使得当政者处境岌岌可危。特别需要强调的是，两次危机中的市场力量从来都是高度政治化的力量。如果仅从经济角度认识问题而忽视其政治属性，就会犯重大的判断性错误。

看看当今民粹主义与民族主义席卷美国、巴西、墨西哥、俄罗斯、土耳其和菲律宾的政治现实，我们不能不对刘鹤的预见感同身受。

5 亚洲的麻烦

1997 年国际货币基金组织和世界银行举行联合年会，这次年会上演了隔空骂战。马哈蒂尔指责索罗斯是个蠢货：

货币买卖是没有必要，不具生产力和不道德的，应该禁止，应该使之成为非法；我们不需要货币交易。马来西亚将会继续鼓励外资进入该国的金融与股票市场，但将会分辨诚恳的投资者和热钱操纵者，对后者将表示不欢迎。世上没有绝对的自由市场。民选政府有权控管市场，因为如果做得不好，选民将会让政府下台，但他们却没办法赶走外来的金融炒家。

随即金融大亨索罗斯针锋相对：

马哈蒂尔对自已国家构成危害有关应该禁止外汇买卖的言论“太不恰当”而“不值得认真考虑”。禁止外汇买卖不会成为马来西亚政府的政策有关说法，只是为了哗众取宠，市场不会当真。马哈蒂尔的想法如果实施，从而造成资金不可兑换，将带来“灾难性后果”。

马哈蒂尔与索罗斯之辩，没有对错。在短期内，索罗斯等人的做空的确引发了金融市场动荡。但从长期看，索罗斯只不过利用了这些亚洲国家的脆弱性而已。

最初，“有为政府”被视为亚洲国家的独特优势。但随着时间的推移，这种优势的光环开始褪色。诺奖得主克鲁格曼《亚洲奇迹的神话》写的深刻：

曾几何时，西方一些舆论领袖发现，几个东方经济异乎寻常的增长速度不仅给他们留下了深刻的印象，而且令他们感到畏惧。它们持续地以数倍于发达国家的速度增长的能力、它们在某些领域内挑战甚至超越欧美技术的能力越来越强大，这些看起来不仅对西方的实力，也对西方观念的支配地位提出了挑战。现在政府管理着国家经济，牺牲消费者的短期利益以获得长期增长，他们的社会最终能超越西方那些越来越混乱的社会。

亚洲的新兴工业化国家，主要靠令人瞠目地动员资源实现了快速增长。一旦把投入迅速增加对这些国家增长所起的作用考虑在内，就没有其他什么需要解释的了。

东亚增长的事实表明，我们可能不得不抛弃一些流行的认识。经常有人宣称，这些经济的增长证明了巧妙的产业政策和有选择地实行保护是有效的。如果说亚洲的增长有什么秘密的话，无非就是延期享受、愿意为了在未来获得收入而牺牲眼前的享乐。

日本是亚洲模式的代表，日本的辉煌在 90 年代初令人惊讶地画上了句号。日本跌落速度之快，让不久前还被《日本第一》所震惊的美国人目瞪口呆。曾任香港证监会主席的沈联涛写道：

日本模式有一个根本性缺陷。它基本上仍旧走双轨增长的道路，受到保护的金融及服务业部门很弱，而制造业和出口部门很强。这好像身体强壮精干，但是心脏――金融系统――并不同样健康有力一样。

6 行动的困难

凯恩斯说的深刻：

长期而言，我们都将一命呜呼。

（ In the long run， we are all dead. ）

官员行为的短期化，往往导致采取正确的行动非常困难。正如沈联涛指出的：

对制度弊端深有感触的官员明白，内部意见分歧形成的僵局，只有在面临外部威胁时才能解决。当亚洲人日益富裕起来，既得利益者越来越要求维持现状。和往常一样，思想的封闭成为改革最大的威胁。

在政治压力的牵制下，央行往往成为悲剧性的“事后诸葛亮”。从 2004 年 6 月 - 2006 年 6 月美联储将联邦基金利率从 1％ 提高到 5.25％ ，结果引发了金融泡沫的坍塌。从神坛跌落的美联储前主席格林斯潘说：

尽管怀疑有泡沫，可是要确切地把泡沫找出来非常困难，直到泡沫破灭证明了它的存在时，我们才会弄清事实。而且，即使很早就发现了泡沫，除非中央银行采取措施使经济活动大幅收缩——这个结果是我们努力设法避免的——否则根本不清楚泡沫是否能被抑制。

即使你对金融危机做了大量研究，但当危机真正来临时，监管当局依然会手忙脚乱。沈联涛从中总结了三个有用的法则：

白芝浩法则（Bagehot rule）：在爆发危机时，央行必须向金融机构提供流动性，以避免发展成全面危机和资产价格崩溃。

德·胡安法则（DeJuan rule）：也称为双重损失法则，即损失时原来估计的两倍。

法国医院法则：第一次世界大战，法国的医生发现，伤员源源不断进入医院，医生必须对救谁做出选择。当时的决定是只救治那些仍能战斗的人。

在 2008 年次贷危机中为拯救银行而向众议长佩洛西单膝下跪的美国财长保尔森说：

我们可以花大量的时间讨论危机是如何发生的，但是我们必须首先度过黑夜。

有趣的是，2019 年 1 月 3 日佩洛西王者归来再度担任美国众议院议长。