市值风云：香橼2019第一枪 LGND目标价遭大幅下调

2019年1月17日，沽空机构香橼发布了今年首份做空报告，目标指向美国生物制药公司Ligand Pharmaceuticals（NASDAQ：LGND）。

香橼表示，Ligand的业务并不像公司管理层人员说的那样成功，其中存在较多的疑点，并将目标股价下调至每股35美元，与当日开盘价相比降幅高达73％。

受此不利消息影响，Ligand1月17日凌晨股价急速下滑，触及近两年来股价最低点98.5美元，最终收盘价为110美元，日跌幅达16.5％。

一、公司简介

LigandPharamaceuticals成立于1987年，总部位于美国加利福尼亚州拉霍亚，是一家生物科技和生物制药公司。

官网显示，公司的主要产品包括：Promacta，主要用于口腔医学，可增加血液中血小板的数量；Kyprolis，用于多发性骨髓瘤的治疗；Melphalan，用于多发性骨髓瘤干细胞移植的调理。

同时，公司还有其它附加产品，涉及种类的功能繁多，不再此逐一列示。

从官网来看，公司还有一些内部开发项目，包括高血糖素受体拮抗剂计划，口服人粒细胞集落刺激因子计划，LTP平台，激酶抑制剂，HepDirectHCV抑制剂等。

然而，对于这些高大上的产品和项目，风云君表示一个也看不懂。风云君关注的是香橼在报告中提及了哪些因素导致对公司看空。这或许有助于我们反向打开生物制药公司的密码。

以下进入正文解读。

二、背景

上星期，格兰特利率观察家（Grant‘sInterest RateObserver）发表了一篇深度剖析的文章，提议将LigandPharmaceuticals的目标股价下调至20美元。

由于版权因素，香橼无法公开发布报告的内容。不过，公司的管理层至今也没有对格兰特发表的文章内容做出回应。

香橼称，在格兰特的文章发表的时候，他们已经花了几个月的时间研究Ligand这家公司，这么做是为了更好地理解公司的“shotsongoal”（注：冰球运动中的射门，这里指药品上市要么成要么败）商业模式，从而确定该公司的管道业务（pipeline）究竟是合法的，还是只是一个“白日梦”（pipedream）。

香橼还表示将揭露Ligand的一些更肮脏的秘密，并解释为什么Ligand是一家专门为“懒惰投资者”设计的公司。在投资者读完报告后，公司的股价就会从目前的水平下跌80％。

Ligand起初是一家生物制药公司，最初尝试自行开发药物但失败了。作为一家上市了十多年的公司（曾受到SEC调查，管理层大换血等），该公司将战略从自主开发转变为收购药物或技术，并通过建立合作伙伴的方式来进一步开发这些药物或技术。

Ligand主张成为一家由前投资银行家经营的“更聪明”的制药公司，其做法是将后期药物开发、研发和商业化的风险和成本分摊给战略合作伙伴，并期望在药物成功上市后获得相应的药物授权费。

从历史记录来看，虽然Ligand能够获得一些稳定的版权费（royalties），但这些版权费主要来自于四种已批准的药物，其中一种药物的版权费对收入贡献的占比超过75％，而这一药物的专利权也即将到期。

下面这张来自高盛（GoldmanSachs）的一份研究报告的图显示了公司业务的发展轨迹。可以看到高盛对公司基础业务版权费（Basebusinessroyalties）的预期是从2023年起开始逐渐下降，随后管道业务版权费收入（Pipelineroyaltyincome）将逐渐成为公司收入的主要来源。

在对Ligand未来的现金流建模并对经营净亏损（NOLs）和现金进行调整后，香橼得出当前公司基础业务的估值仅为每股20美元（如下图）。从目前的股价来看，公司的价值显然被高估了。

三、神秘的“六巨头”

香橼提到，在每一份公司的PPT和卖方报告中，公司将其未来收入的主要来源称之为“六巨头”（Big6）。然而，这其中看不到任何对这些业务未来的发展起到支撑作用的真实数据，而且还存在许多误导性信息。

“六巨头”俨然已经成为一个让投资者易于消化的词汇，而对于这批尚处于研发阶段的药品背后的有效性究竟如何，似乎人们并不清楚。

四、Viking Therapeutics 和 Vernalis

正如格兰特利率观察家在文章中所言，香橼也证明了“六巨头”是一个大骗局。

虽然Ligand喜欢在公司的PPT中演示使用来自Lilly（NYSE：LLY，礼来公司，生物制药公司）和Bristol-Myers（NYSE：BMY，百时美施贵宝，医药保健龙头）两家公司的产品，但事实上，公司超过60％的“里程碑”（milestones）来自于VikingTherapeutics（NASDAQ：VKTX，维京制药）和Vernalis（Ligand的子公司）两家公司。

香橼在以下图表中展示Ligand试图向投资者们隐瞒的真相。

在阅读图表之前，需要注意以下要点：

1、Viking Therapeutics在“里程碑”中的贡献占比超过50％，或者说，当公司的企业价值在2.9亿美元的时候，贡献超过15亿美元。

2、Vernalis是Ligand以1100万美元收购的一家公司，香橼对该公司进行了深度调查，发现了这家对Ligand管道业务做出了的巨大“贡献”。

Viking公司虽然不属于“六巨头”中的一员，但其对公司的贡献超过15亿美元，占比超过50％。香橼认为Ligand没有对投资者坦诚相待，原因如下：

1、如果Ligand认为Viking 管道业务贡献是真的，那么他们就不会回购自己的股票，而是会购买Viking公司的股票或者将整个公司买下来。

2、Ligand在2018年9月25日开始抛售Viking的股票。

3、Viking的内部人士也不相信“pipe dream”，因为他们在过去一年中一直在出售持有的股票。

4、华尔街有很多聪明的投资者，如果这些公司的预测中的任何一个都与实际情况相符，那么Viking的股价应该是当前股价的10倍。

Vernalis公司也不属于“六巨头”之中的一员，但对公司管道业务贡献了3.64亿美元的收入，占比超过12％。

进一步来看，2018年，Ligand完成对Vernalis的收购，骗局立即以“Ligand收购结构药物发现领域的领军企业Vernalis”为标题展开。

那么，Vernalis真的是一个领军企业吗？要知道这是一家可以用1100万美元收购的制药公司，而且公司的股价正逐渐下降，或许以后还会更便宜。

Ligand提到的两种主要药物是CPI-444和RPL554（下图灰色部分）。本周早些时候，RPL554第二阶段宣告失败。同时，Vernalis的一种主要药物也未能通过临床试验。

五、Roivant

Roivant由备受争议的制药公司高管VivekRamaswamy领导，对Ligand的管道业务贡献为5.28亿美元，占比18％。

公司的产品项目名为RVT-1502，许可来自Metavant，是Roivant旗下众多以“vant”为结尾命名的公司之一。

众所周知，Vivek抛出的大量数据让投资者兴奋不已，但没有多少实质性内容，而且与Axovant公司（NYSE：AXON，生物制药公司）毫无关联，虽然都以“vant”结尾。

Metavant的管道业务由两个项目组成。其中一个项目为RVT-1502，从Ligand公司的一种药物获得许可，另一个项目是与Poxel合作开发药物，名为Imeglimin。

除了3500万美元的预付款和1500万美元的股权投资，Roivant同意向Poxel支付高达6亿美元的“里程碑”付款，这比Roivant与Ligand的交易更有利可图。

然而，Poxel的企业价值仍然只有4100万美元。似乎Poxel的投资者已经看穿了商业炒作，尽管Poxel在开发过程中似乎比RVT-1502走得更远。

Poxel研发的药物是治疗糖尿病的，需要大量的患者来参与试验，且费用十分昂贵。Poxel在日本进行了一项有1100人参加的完整研究。美国食品和药物管理局（FDA）列出了4项RVT-1502的研究，但这4项研究中只有264名患者登记。

六、管理层可信度存疑

接下来我们来看看公司合作伙伴的管理层信誉。

SermonixPharmaceuticals是拉索昔芬（lasofoxifene）的持牌公司。拉索昔芬是一种经常使用的药物，但辉瑞（Pfizer）在美国食品和药物管理局警告该药物会使患者处于更高的死亡风险时放弃了它。

Sermonix公司的商业地址是俄亥俄州哥伦布UPS商店的一个邮箱，也就是说公司的实际办公地点与不为人知的实际地点不符。

ChivaPharmaceuticals是Ligand的合作伙伴，对公司的贡献的收入为1亿美元。Chiva与位于加州Los Altos Hills的一家电话销售公司共用同一个办公地址，该公司的药物已从Ligand的管道业务中移除。

值得注意的是，当格兰特询问Ligand关于这些合作伙伴的情况时，没有得到公司的任何回应。

而香橼则做了更进一步的调查。正所谓一张图片胜过千言万语，继续往下看。

七、iMetabolic BioPharma

2018年11月21日，Ligand宣布与iMetabolicBiopharma合作。在公司发布的新闻稿中得知Ligand“获得了预付款，并有资格获得未来最高6％的潜在销售额的分层提成。”

iMetabolicBiopharma公司的地址为2155 E. Conference Drive Suite 115，与FertilityTreatmentCenter的地址竟然一模一样。

香橼称他们并没有发现这家公司存在的迹象，同时也问过接待员，接待员说从来没有听说过iMetabolicBiopharma这家公司，且办公室里只有FertilityTreatmentCenter。

然后香橼拨打了iMetabolic公司的电话，发现他们正在寻求100万美元的种子基金融资，距离他们完成融资还有90万美元。

这看起来不像是处于“研发早期”的公司，更像是一个“科学项目“。

八、Seelos Therapeutics

更有趣的是这家SeelosTherapeutics。

2016年，Ligand与SeelosTherapeutics公司签署了合作协议。Ligand称，该公司未来可能支付1.45亿美元的现金“里程碑”付款，以及4％至10％的各类授权项目净销售版税。

然而，如果我们看一下SEC最近关于该公司提交的一份文件，其中包含该公司2016年、2017年以及2018年前9个月的财务数据，发现Seelos的总资产不足52.5万美元，负债超过400万美元。

在此期间，Seelos总共花费了84.7万美元用于研发。香橼还表示，其中65万美元是与Seelos和另一家制药公司VyeraPharmaceuticals（前图灵制药公司）的关联交易相关的支付款项。

Seelos还在S-4文件的后面列出了纽约的一个办公室地址，该公司的网站上也列出了同样的地址。但是香橼称到了这个地方，被告知Seelos已经一年多没有使用过办公室，且25层只有律师事务所。

九、内部人士出售股票

一直以来，在公司宣布这些产品和项目时，管理层却一直抛售股票，很明显信心不足嘛。

十、Lilly 和 Bristol-Myers又是什么情况呢？

这两家公司虽然被Ligand列入“六巨头”之中，但它们对公司的总贡献比例不到7％。显然这与所谓的“巨头”所能做出的贡献不符。

同时，尽管SageTherapeutics上周公布的Sage-217III期阳性数据可能会对佐列索（Zulresso）的销售产生积极的影响，但香橼仍表示对Ligand的说法持怀疑态度。

鉴于以上对Ligand的种种怀疑，香橼给出的最终目标价为每股35美元。

最后，还是提醒各位投资者：投资须谨慎，不要涉足自己不熟悉的投资领域。