姜超：债市回归震荡 关注民企风险 关注银行转债

债市回归震荡，关注民企风险，关注银行转债——海通债券周报（姜超等）

【利率债观察】债市回归震荡：①工业生产短期改善，但并不排除也有春节临近的影响，而下游需求仍旧低迷，意味着工业生产的短期改善难以持续。②一方面，美国加息周期即将结束，美元趋弱人民币汇率趋稳，外汇流出压力减弱，另一方面，企业债、地方政府专项债等有望放量发行，对冲非标融资的萎缩，均有助于19年社融总量企稳回升。③得益于过去一年的债券大牛市，中国的无风险利率出现了大幅下降，10年期国债利率已经从4％左右降至3.1％。而且考虑到对地方隐性债务的终身问责，高收益的城投债、基建信托等的发行大幅萎缩，这意味着实际的无风险利率降幅更高。反过来说，未来的金融机构要想获得高收益回报，就必须承担相应风险，一是信用风险，二是权益风险。

【信用债观察】关注民企风险：康得新债券违约，其“多存多贷”的特征引发市场对其财务数据真实性的质疑，同为民企且存在同样问题的康美、东旭等民企债券近期也大幅下跌。今年民企融资环境好于去年，民企信用风险有所下降，但仍需防雷，尤其是财务数据真实性不高的企业，可关注多存多贷、关联方交易、资产增速过快、大额其他应收应付款项、低现金收入比等信号。

【可转债观察】关注银行转债新券：①上周转债指数缩量上涨，个券涨多跌少，估值小幅压缩。②上周平安银行转债发行，股性略低，债性较强，具有不错配置价值。今年是银行转债供给大年，对于有配置需求的机构来说，银行转债安全性强，流动性好，规模也较大；正股今年盈利整体有压力，但是具有高股息和防御属性，仍是今年值得关注的一级品种。③转债指数上周实现周线三连阳，但转股溢价率已经有所回落。建议关注成长和弱周期两大板块，着手低位布局。

债市回归震荡——利率债周报

一周观点：

工业生产改善，需求依旧低迷。

1月中上旬6大电厂发电耗煤增速由负转正，意味着工业生产短期改善，但这背后不排除也有春节临近的影响。

而从需求来看，1月份中上旬主要城市地产销售降幅仍高，1月前两周乘联会乘用车的批发、零售均在继续下降，说明下游需求仍旧低迷，这也意味着工业生产的短期改善难以持续。

社融降幅趋缓，货币增速趋稳。

上周央行公布2018年12月M2增速略反弹至8.1％，M1增速稳定在1.5％。我们预测19年的货币增速有望见底企稳，一是源于19年美国加息周期即将结束，美元趋弱人民币汇率趋稳，外汇流出压力减弱；二是我们预测19年企业债、地方政府专项债等有望放量发行，对冲非标融资的萎缩，使得社会融资总量企稳回升。

风险偏好回升，增配信用转债。得益于过去一年的债券大牛市，中国的无风险利率出现了大幅下降，10年期国债利率已经从4％左右降至3.1％。而且考虑到对地方隐性债务的终身问责，高收益的城投债、基建信托等的发行大幅萎缩，这意味着实际的无风险利率降幅更高。

反过来说，未来的金融机构要想获得高收益回报，就必须承担相应风险。从债市而言，未来的超额收益有两个潜在来源，一是承担信用风险，随着社会融资规模的企稳回升，信用风险有望逐渐缓释，优质信用债将带来超额收益；二是承担权益风险，今年以来中证转债指数的涨幅高达3.77％，当前A股PE估值（TTM）处于历史最低位附近，加上减税降费等政策的逐步落地，有望推动股市见底反弹，而转债有望从中受益。

上周市场回顾：

上周央行净投放8500亿元，R007均值上行22BP至2.55％，R001均值上行63BP至2.22％；1年期国债较前一周下行6BP，10年期国债下行1BP。1年期国开债下行3BP；10年期国开债上行1BP。记账式国债发行500亿元，政金债发行1053亿元，地方债发行0亿元，利率债共发行1553亿元、环比增加72亿元，净供给523亿元、环比减少198亿元，认购倍数分化。存单净发行1056.5亿元，环比增加714亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周上行13BP。

本周债市策略：

宽货币延续。前期资金面极度宽松之后陆续均值回归，目前利率已经恢复到过去几个月的均值水平。从SLF和逆回购招标利率构成的利率走廊看，过去几个月R007均在走廊下限徘徊，表明资金面一直被细心呵护，公开市场、定向降准，普降准以及各种新创设的货币市场工具保证了宽货币环境延续。

债市回归震荡。前期债市大幅上涨透支了大部分经济下行预期，短期内债市回归震荡。19年债市将在经济下行与政策逆周期对冲（扩大基建、地产放松）之间博弈，如果单靠基建托底，意味着债牛延续，如果放松地产走老路，债牛将告一段落。我们更倾向于认为19年需求疲弱，宽货币而紧信用环境延续，债券配置价值依旧。

关注名气财务风险——信用债周报

一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给1342.04亿元，较前一周大幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为46％。从行业来看，建筑业以21％的占比居第一。在发行的247只主要品种信用债中有23只城投债，占比较前一周有所下降。二级市场交投小幅增加，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，AAA-、AA 和AA-等级收益率下行8BP， AAA和AA+等级收益率均下行6BP，超AAA等级收益率下行4BP；3年期品种中，AA和AA-等级收益率均下行8BP，AAA-等级收益率下行6BP，超AAA、AAA和AA+等级收益率均下行4BP；5年期品种中，AAA-和AA+等级收益率均下行3BP，超AAA等级收益率下行1BP，AAA、AA和AA-等级收益率与上期基本持平；7年期品种中，超AAA、AAA ﹑AAA-和AA+等级收益率均下行1BP。

一周评级调整回顾：4项信用债主体评级下调。上周共有4项信用债主体评级下调，1项主体评级上调。与前一周相比，评级上调数量不变，评级下调数量小幅增加。评级上调的发行人协鑫智慧能源股份有限公司来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，信用评级上周从AA上调至AA+，主要原因是工银金融资产投资有限公司向公司实施的4.9亿元市场化债转股资金已于2018年四季度到位；此外公司上市进程正在有序推进，江苏霞客环保色纺股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产的事项已于2018年12月18日获得股东大会决议通过，并已由中国证监会受理。评级下调的发行人河南众品食品有限公司来自制造业，信用评级上周从BB下调至C，主要原因是公司于2019年1月11日发布公告称资金紧张，融资受限，流动性存在压力，“17众品MTN001”到期本息兑付存在不确定性。评级下调的发行人国购投资有限公司来自房地产业，信用评级上周从BBB下调至B，评级展望为负面，主要原因是根据公司2019年1月14日公告，截至2018年12月31日公司涉及金额较大的诉讼案件7起，均为金融借款合同纠纷，所涉金额19.48亿元，表明公司流动性已出现较大问题，公司存续债券到期偿付存在不确定性。评级下调的发行人上海飞乐音响股份有限公司来自制造业，信用评级上周从AA-下调至A+，主要原因是公司定期报告信息披露不真实、不准确，业绩预告不及时，严重违反了《股票上市规则》相关规定；同时公司2018年净利润可能为亏损，并且自身资金链紧张，流动性压力大，存续债务的偿付对仪电集团支持的依赖度高。评级下调的发行人康得新复合材料集团股份有限公司来自制造业，信用评级上周从CC下调至C，主要原因是公司未能按照约定筹措足额偿付资金，18康得新SCP001构成实质性违约；且康得新境外子公司智得卓越企业有限公司在境外发行的总额为3亿美元的高级无抵押固定利率债券将触发交叉违约条款。

信用债：关注民企财务风险

1）信用债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行5BP。

2）城投债价值凸显。自18年7月以来，城投债收益率大幅下行，且幅度超过产业债，3年AA+城投债与产业债收益率之差由18BP下行至-2BP。一方面由于融资平台债务监管边际上放松，另一方面融资平台自农六师以后再未出现债券违约。未来城投债投资价值仍存，一是产业债违约风险有所回升，避险情绪会推动城投债行情；另一方面存量的隐性债务属性的城投债稀缺性将逐渐体现。3）关注民企财务风险。上周康得新债券违约，其“多存多贷”的特征引发市场对其财务数据真实性的质疑，同为民企且存在同样问题的康美、东旭等民企债券近期也大幅下跌。今年民企融资环境好于去年，民企信用风险有所下降，但仍需防雷，尤其是财务数据真实性不高的企业，可关注多存多贷、关联方交易、资产增速过快、大额其他应收应付款项、低现金收入比等信号。

关注银行转债新券——可转债周报

上周市场回顾：转债指数小幅上涨

上周中证转债指数上涨0.37％，日均成交量下降23％，转债平价指数上涨1.18％；同期沪深300指数上涨2.37％、创业板指上涨0.63％、上证50上涨2.91％。

个券表现，涨多跌少。个券75涨2平52跌，涨幅前5位分别是鼎信转债（8.35％）、隆基转债（5.35％）、海尔转债（3.83％）、天马转债（3.43％）、济川转债（3.16％）。涨幅后5位分别是盛路转债（-5.06％）、广电转债（-4.81％）、伟明转债（-1.74％）、崇达转债（-1.72％）、光华转债（-1.60％）。

转股溢价率小幅下跌。截至1月18日全市场转股溢价率均值35.65％，环比下降0.95个百分点；纯债YTM1.69％，环比下降0.09个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为93.30％、22.36％和6.05％，环比分别变动0.53、-0.33和0.34个百分点。

条款追踪与新券发行

条款追踪：目前有89只个券进入转股期，其中国贸转债转股超过45％、17桐昆EB转股超过60％，小康转债、鼎信转债超过40％，利欧转债、广汽转债超过35％。回售方面，江南转债回售接近完成、格力转债超过50％。赎回方面，目前尚未有触发强赎。下修条款方面，目前已有72只转债触发下修。

平银转债发行。上周平银转债（260亿元）发行。伊力特（8.76亿元）、鼎盛新材（12.54亿元）等6只转债预案获证监会批文；三星新材（2亿元）、中国核建（29.96亿元）等5只转债过会，迪贝电气（2.3亿元）转债预案获受理。此外，上周唐人神（8.7亿元）、宝鹰股份（6亿元）等3家公司公布了转债预案。

本周转债策略：关注银行转债新券

上周平安银行转债发行，转股价值89元左右，纯债YTM 2.87％；相比存量银行转债来说，平银转债股性略低，但债性较强，综合来看具有不错的配置价值。今年是银行转债供给大年，之后还有中信银行、江苏银行等，并且多以偏债性券的形式发行。对于有配置需求的机构来说，银行转债安全性强，流动性好，规模也较大；正股今年盈利整体有压力，但是具有高股息和防御属性，仍是今年值得关注的一级品种。转债市场方面，上周指数实现周线三连阳，但转股溢价率已经有所回落。仍建议关注成长和弱周期两大板块，如18中油EB+银行转债作为大盘配置品种，关注公用事业（福能、蒙电）、消费（海澜、安井）、券商（国君、长证）等。同时关注1月中下旬的业绩预告情况，着手低位布局。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。