联讯策略：为什么我们看好春季行情

投资要点

年初以来我们相继推出了《风险偏好有望提升，春节行情可期》和《人民币升值已为A股指明方向》等报告，认为国内稳增长政策在逐步加力，美股迎来修复期以及中美经贸关系向缓和方向迈进，A股将出现风险偏好回升的行情，春节前后行情有望向2700点演绎。

市场的行情在不断验证我们的判断。本周沪指逼近2600，实现周线三连阳。与很多机构侧重从季节因素来探讨春季躁动不同，我们更侧重行情演绎的逻辑。目前风险偏好提升的主打看多逻辑仍在延续，本周我们将重点从股债性价比的角度阐述，当下股债收益的性价比处于历史最好水位，这会使一部分资金从债市流向股市。

春季行情的新视角：股债性价比

当债券收益率不断上升，股指估值不断提高时，债券相对于股票的吸引力就会增加，配置资金会从股市转向债市；反之债券相对于股票的吸引力会下降，配置资金会从债市转向股市。过去一年，随着货币政策明显转向放松，债券收益率下降非常明显，AAA级企业债收益率从2018年初的5.5％附近跌至目前的4.15％左右。另一方面，股市则遭遇了较为惨烈的下行，目前沪深300估值仅为10.5倍，回到历史底部区域，导致股市的收益性提升。我们测算，当前股债收益比约为2.3，处于历史最高区域，以2006年以来的分位数看，处于5％分位以下（分位数越低，表明股债收益比越高）。

根据过去几轮股债周期的经验，当前的股债收益比下，应该会催生一波不错的股市行情，这也是我们积极看多春季行情的原因之一。

紧抓全球风险偏好修复的机会

市场对春节前的行情趋于谨慎，主要基于以下两个担心：其一，1月底是2018年业绩预告高发期，经济下行和商誉减值的风险可能会拖累上市公司业绩。其二，国内进一步稳增长的政策大概率要到春节后的两会期间才会陆续落地。这两个因素确实存在，但我们认为这已经成为市场共识。一方面，商誉减值的风险主要集中在一些特殊板块，并不一定具有全局性的影响；另一方面新政策的落地短期可能不会有，但政策推出的预期仍在不断释放，比如近期各部委纷纷给出了更为清晰的经济工作方向。

在过分担心风险的同时，市场可能忽视或低估了春节前全球风险偏好修复带来的超跌反弹机会，体现在美联储对全球风险的政策修正和中美经贸关系的缓和。

（一）一季度处于美股与美联储博弈期

今年美国经济增速放缓几乎是市场的一致预期，但我们对美股的看法并没有市场那么悲观。前期报告中我们对美股90年的历史做了回顾，认为只要美国经济不步入衰退，美股彻底走熊的概率并不大。

去年四季度美股大幅调整已反应了美国经济放缓的预期，而且反馈了去年12月美联储政策调整不及时的负面影响，未来一段时间，美股将处于美联储政策继续纠偏，及美国经济数据进一步确认放缓节奏的时期，迎来一段全球风险偏好的修复期。12月下旬以来，美股从低位已经出现了10％的修复。

（二）中美即将进行新一轮经贸会谈

自去年底的G20中美两国元首会晤后，中美经贸关系一直朝着积极的方向发展，对全球市场风险偏好提升起到较好的助推作用。

1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商。1月17日，商务部确认，应美国财政部长姆努钦、贸易代表莱特希泽的邀请，刘鹤副总理将于1月30日至31日访美，与美方就两国经贸问题进行磋商，共同推动落实两国元首重要共识。

大势研判：权重优先，风格更均衡

我们继续重申此前的观点：“无论是从国内政策层面，还是从外围环境角度，当前股市的风险偏好有望得到一定程度提升，春季行情可期，我们看高到2700一线。”近期美股的反弹、原油价格的修复和人民币的升值都表明，全球风险偏好处于修复期，A股也将大概率跟随，春季行情陆续展开。

从配置逻辑上看，首先，我们认为权重股将更受青睐：一方面风险偏好提升有利于刺激大盘权重股，另一方面，QFII额度的提升，外资的加速流入，他们对权重蓝筹偏好更强。权重股着重推荐大金融（银证保均可关注）和大消费，大消费中的食品饮料有望得益于春节销售旺季的拉动，医药板块则是超跌反弹，家电则受益于即将推出的刺激家电政策，汽车也值得重点关注。

其次，我们预计这轮春季行情风格会比较均衡，在权重搭台的背景下，题材也会继续有所表现，近期可以重点关注国企混改（近日发改委提出加快推出第四批100家以上混改试点），及逆周期板块的农林牧渔（春节通常是猪肉消费旺季）。前期表现较好的通信、军工、传媒等板块可以跟踪关注，后续仍有望继续表现。

风险提示：政策不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化

以下为正文部分

年初以来，当大家还沉浸在2018年悲观的惯性当中时，我们已经旗帜鲜明的表达了相对乐观的看多观点。我们相继推出了《风险偏好有望提升，春节行情可期》和《人民币升值已为A股指明方向》等报告，认为国内稳增长政策在逐步加力，美股迎来修复期以及中美经贸关系向缓和方向迈进，A股将出现风险偏好回升的行情，春节前后行情有望向2700点演绎。

市场的行情在不断验证我们的判断。本周（1月14日至18日）沪指上涨1.65％，逼近2600，实现周线三连阳。涨幅均前的是食品饮料、采掘、钢铁和家电，而前期表现较好的通信、军工板块则出现了一定程度的调整。

与很多机构侧重从季节因素来探讨春季躁动不同，我们更侧重行情演绎的逻辑。目前风险偏好提升的主打看多逻辑仍在延续，本周我们将重点从股债性价比的角度阐述，当下股债收益的性价比处于历史最好水位，这会使一部分资金从债市流向股市。

一、春季行情的新视角：股债性价比

从大类资产配置的角度看，股票和债券是配置中最主要的两部分。

当债券收益率不断上升，股指估值不断提高时，债券相对于股票的吸引力就会增加，配置资金会从股市转向债市。比如2018年初和2015年二季度，股债收益比[1]跌至1.3以下，均引发了股市行情的逆转。

当债券收益率不断下降，股指估值也不断下行时，债券相对于股票的吸引力会下降，配置资金会从债市转向股市。比如2014年四季度和2016年1月份，股债收益比均上升至2.3左右的历史最高区域，随后股市都出现了较大幅度的上涨。

过去一年的时间里，随着货币政策明显转向放松，债券收益率下降非常明显，AAA级企业债收益率从2018年初的5.5％附近跌至目前的4.15％左右。另一方面，股市则遭遇了较为惨烈的下行，目前沪深300估值仅为10.5倍，回到历史底部区域，导致股市的收益性提升。我们测算，当前股债收益比约为2.3，处于历史最高区域，以2006年以来的分位数看，处于5％分位以下（分位数越低，表明股债收益比越高）。

根据过去几轮股债周期的经验，当前的股债收益比下，应该会催生一波不错的股市行情，这也是我们积极看多春季行情的原因之一。

二、紧抓全球风险偏好修复的机会

年初以来，从我们与机构的交流来看，市场对春节前的行情是趋于谨慎的，主要基于以下两个担心：

其一，1月底是2018年业绩预告高发期，经济下行和商誉减值的风险可能会较大的拖累上市公司业绩。

其二，国内进一步稳增长的政策大概率要到春节后的两会期间才会陆续落地。

这两个因素确实存在，但我们认为这已经成为了市场共识。一方面，商誉减值的风险主要集中在一些特殊板块，并不一定具有全局性的影响；另一方面新政策的落地短期可能不会有，但政策推出的预期仍在不断释放，比如近期各部委纷纷给出了更为清晰的经济工作方向。

我们强调的是，在过分担心风险的同时，市场可能忽视或低估了春节前全球风险偏好修复所带来的超跌反弹机会。体现在美联储对全球风险的政策修正和中美经贸关系的缓和。

（一）一季度处于美股与美联储博弈期

今年美国经济增速放缓几乎是市场的一致预期，但我们对美股的看法并没有市场那么悲观。在报告《联讯证券2019年A股年度策略展望——盈虚有数，冬去春来》）中，我们对美股90年的历史做了回顾，得出结论，只要美国经济不步入衰退，美股彻底走熊的概率并不大。

我们认为，去年四季度美股的大幅调整（主要指数从高点的跌幅均在20％左右）已经反应了美国经济放缓的预期，而且反馈了去年12月美联储政策调整不及时的负面影响，未来一段时间，美股将处于美联储政策继续纠偏，以及美国经济数据进一步确认放缓节奏的时期，这样就迎来了一段全球风险偏好的修复期。12月下旬以来，美股从低位已经出现了10％的修复。

按照CME的数据，目前市场预计2019年美联储已经不可能加息。从2018年12月的美联储会议给出的点阵图来看，当时美联储官员还预计2019年有2次加息。近期美联储政策的看点是，它能否在一季度迅速弥合与市场的这种落差，这种概率在增大。近日，芝加哥联储行长Evans和堪萨斯城联储行长George都认为，美联储处于暂停加息的好时点。

从日程上看，美联储在1月30日有一次会议（并不会公布点阵图），大概率从经济判断和前瞻指引上做出调整；我们预计，在3月20日的会议上，美联储会把点阵图的加息预期修正到与市场一致。

（二）中美即将进行新一轮经贸会谈

自去年底的G20中美两国元首会晤后，中美经贸关系一直朝着积极的方向发展，对全球市场风险偏好提升起到较好的助推作用。

1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商。双方积极落实两国元首重要共识，就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互理解，为解决彼此关切问题奠定了基础。双方同意继续保持密切联系。

1月17日，商务部确认，应美国财政部长姆努钦、贸易代表莱特希泽的邀请，刘鹤副总理将于1月30日至31日访美，与美方就两国经贸问题进行磋商，共同推动落实两国元首重要共识。

据华尔街日报报道，美国财长努钦讨论了在定于1月30日举行的贸易谈判中，部分或全部取消对中国输美商品加征的关税，并建议将关税降到之前的水平。

三、大势研判：权重优先，风格更均衡

我们继续重申此前的观点：“无论是从国内政策层面，还是从外围环境角度，当前股市的风险偏好有望得到一定程度提升，春季行情可期，我们看高到2700一线。”近期美股的反弹、原油价格的修复和人民币的升值都表明，全球风险偏好处于修复期，A股也将大概率跟随，春季行情陆续展开。

从配置逻辑上看，首先，我们认为权重股将更受青睐，一方面风险偏好提升有利于刺激大盘权重股，另一方面，QFII额度的提升，外资的加速流入，他们对权重蓝筹偏好更强。权重股着重推荐大金融（银证保均可关注）和大消费，大消费中的食品饮料有望得益于春节销售旺季的拉动，医药板块则是超跌反弹，家电则受益于即将推出的刺激家电政策，汽车也值得重点关注。

其次，我们预计这轮春季行情风格会比较均衡，在权重搭台的背景下，题材也会继续有所表现，近期可以重点关注国企混改（近日发改委提出加快推出第四批100家以上混改试点），及逆周期板块的农林牧渔（春节通常是猪肉消费旺季）。前期表现较好的通信、军工、传媒等板块可以跟踪关注，后续仍有望继续表现。