潘向东：本轮制造业投资增速回升 前因后果与趋势展望

文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

正文

制造业投资增速从2018年1-3月的3.8％不断反弹至2018年1-11月的9.5％。成为2018年中国经济为数不多的亮点之一。本轮制造业投资增速回升的原因有两点，一是供给侧改革对于产能的抑制作用减弱，环保及设备自身的更新周期也可能导致企业更新设备；二是前期出口投资增速回升的滞后反应。随着企业盈利放缓与内外需的走弱，2019年制造业投资增速面临下行压力，不过2019年供给侧改革的重点或从做减法到做加法，供改行业受抑制的产能可能继续释放，从而形成对冲，综合来看，我们预计2019年制造业投资增速小幅回落，结构分化。

1 本轮制造业投资增速回升的前因后果与未来趋势展望

制造业投资增速在2017年经历弱反弹（增速从2016年的4.2％上升至2017年的4.8％），在2018年反弹幅度较大。对比2018年1-11月和2017年1-11月30个细分行业对制造业投资拉动率变化（见图1），位于前三的行业分别是非金属矿物制品业（+1.64个百分点）、专用设备制造业（+0.86个百分点）、化学原料及化学制品制造业（+0.78个百分点）。制造业投资主要受盈利和终端需求驱动，反应会比较滞后，下文将进行分析。

盈利驱动制造业投资。企业盈利改善传导至制造业投资需要1年左右（见图2），工业企业利润增速从2015年的-2.3％上升至2016年的8.5％，再上升至2017年的21％，从而推动制造业投资增速自2017年以来反弹。

供给侧改革与环保限产对这一轮制造业投资形成扰动。7个受供给侧改革影响的行业（以下简称供改行业，具体见图3标注）利润增速改善程度大于非供改行业，但供改行业投资增速在2017年甚至有所下滑，在2018年才开始明显反弹并超过非供改行业（见图4）。主要原因在于：虽然供改行业利润增速和产能利用率回升，但由于供给侧改革与环保限产，产能无法明显扩张，产能增速从2016年的7.45％降至2017年的1.48％，2018年供给侧改革效应边际递减，前三季度产能增速回升至6.4％（见图5），同时，供改行业工业增加值同比增速回升，非供改行业工业增加值同比增速回落，说明产能增速回升可能主要体现在供改行业。同时，由于环保 及设备自身的更新周期，企业可能会更新设备，例如，2018年重卡、挖掘机销量大幅增加。

制造业投资还受终端需求驱动。制造业投资是中间需求，终端需求回升将带动制造业投资增速回升。制造业投资主要受出口、房地产投资、消费这三大需求影响，其传导存在时滞，基建投资常常作为逆周期调节，很多时候与制造业投资负相关，不易分析其影响，本文暂不考虑基建投资。出口交货值同比增速大致领先6-12个月，建安投资增速大致领先6个月，限额以上企业消费品零售总额同比增速大致领先11个月。这一轮制造业投资增速回升的另一个原因在于：2016年以来出口增速回升的滞后影响。从我们选择的7个非供改行业来看（见图9），其出口交货值增速与制造业投资增速走势高度相关。

值得注意的是，由于2017年统计局开展固定资产投资统计制度方法改革试点工作，2018年开始统计局不再公布月度固定资产投资的绝对值，根据制造业投资累计值计算出的同比增速与实际公布的累计增速（可比口径）从2017年10月开始出现明显的裂口，因此，统计制度方法上的改革对制造业投资增速可能也有一定的影响。

2019年制造业投资增速或小幅回落，结构分化。随着企业利润、出口、房地产增速的走弱，2019年制造业投资增速面临下行压力，不过2019年供给侧改革的重点或从做减法到做加法，供改行业受抑制的产能可能继续释放，从而形成对冲，综合来看，我们预计2019年制造业投资增速小幅回落。制造业投资结构分化，一是供改行业投资增速或继续上升，非供改行业投资增速趋于回落；二是传统制造业投资增速继续保持低迷，农副食品加工业、食品制造业、纺织业等投资低位增长。高技术制造业和装备制造业投资高速增长，1-11月高技术制造业投资增速为16.1％，1-11月计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、金属制品业等装备制造业、电气机械和器材制造业投资增速分别为19.1％、16.8％、15.4％、13.1％，均远高于整体制造业投资增速。12月13日召开的政治局会议提出“推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合”，后续相关政策有望陆续出台，制造业结构优化依然可期。

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一周高频数据观察

2.1高炉开工率回升

上周（2019年1月12日-2019年1月18日，下同），生产指标涨跌互现，唐山地区高炉检修容积减少，且部分检修高炉复产，唐山高炉开工率回升6.8％至57.32％，带动全国高炉开工率回升0.9％至64.92％；焦化企业开工率提升0.56％至76.06％；6大发电集团日均耗煤量减少1.96％至76.14万吨。

2.2钢价上涨

上周，发改委在1月15日批复了4个机场项目，总投资额逾千亿元受此提振，螺纹钢期货价收涨2.2％，持仓量上升5.8％；冬季钢材需求偏弱，环保限产力度不及2018年同期，同时钢厂盈利恢复也导致减产进程主动放缓，后续钢价或呈震荡走势。近期焦炭市场情绪回暖，同时贸易商入场拿货，需求短期出现回升，焦炭期货价一周上涨5.1％，焦化企业焦炭总库存下降20％。

2.3蔬菜、原油价格上涨，猪肉价格下跌

上周，28种重点监测蔬菜价格一周上涨3.47％，涨幅高于前值（0.74％）。猪肉需求释放不及预期，叠加养殖户赶在春节前加快出栏，市场供过于求，猪肉平均批发价下跌至19.14元/公斤，一周下跌0.1％；全国猪粮比价降至6.55:1，低于前值（6.83:1）。上周，国际原油上涨，WTI原油价格收涨7.57％，布伦特原油价格收涨5.99％，原因在于：其一，OPEC和俄罗斯等主要非OPEC产油国之间的减产协议提振；其二，截至1月11日当周，美国原油库存下降268万桶，降幅超出预期利好油价；其三，市场风险偏好回升。

2.4 降准落地，央行进行大额净投放操作

鉴于MLF和逆回购到期、月中缴税、政府债券发行缴款、春节前提现需求等因素，资金面存在较大的缺口，央行加大公开市场操作投放力度以维持流动性稳定。1月15日，降准落地，1月16日，央行公开市场进行5700亿元逆回购操作，单日净投放5600亿元，单日逆回购操作量和净投放量均创有记录以来新高。考虑到期的3900亿元MLF的，央行本周实现净投放7700亿元。考虑1月21-25日有7700亿元逆回购到期，届时央行或继续加大公开市场操作投放力度。

2.5商品房销售增速放缓

上周，30大中城市商品房销售面积同比减少6.7％，降幅较前值（-17.7％）收窄，一二线城市商品房销售增速变化不大，三线城市商品房销售面积同比增速上升至46.4％，显著高于前值（46.4％）。商品房库存去化放缓，十大城市商品房存销比从37.31％上升至44.29％。

2.6 美元指数上涨，人民币汇率贬值

上周，欧洲经济前景不佳施压欧元，并且美国12月制造业产出增速创十个月新高，美元指数一周上涨0.74％。非美货币方面，欧元、日元兑美元分别贬值0.91％、1.11％，梅政府与欧盟达成的“脱欧协议”被英国议会否决后，市场预期英国推迟脱欧的概率增大，英镑不降反升，英镑兑美元上涨0.28％。受美元走强影响，上周人民币兑美元即期汇率小幅贬值0.3％；从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期上升至0.61％。

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本周主要关注点（2019.1.21-1.27）

关注点一：关注2018年四季度经济数据。四季度出口增速大幅回落至4％，可能导致四季度GDP增速出现较大幅度的回落。

关注点二：关注2018年最终消费支出增速以及结构的变化。