李奇霖：4月经济数据之惑

整体来看，由于开工旺季错月，以及官方制造业PMI和社融增速都出现回落，市场对4月经济数据放缓已经有所预期。但今天公布的供需两端数据实际放缓的节奏，比预料的更快。除了地产继续强势外，其它几个指标都出现放缓，不得不让人感慨房地产的韧性，也对它在中国经济中的重要性有了新的认识。

下面从生产和需求两个维度，对4月经济数据进行分析。

先来看反映生产的工业增加值。继3月工业增加值增速8.5％创下2014年8月以来新高后，4月工业增加值增速回落到5.4％，和1-2月的累计增速接近。

工业增加值增速大幅回落，可能的原因有三个。一是去年的开工旺季是4月，而今年的在3月，有高基数效应。二是今年4月1日开始下调制造业的增值税税率，部分制造业企业，尤其是处于中下游的企业在3月加大了采购和生产，提前透支了一部分工业生产。三是终端需求并不强，从4月制造业PMI产成品库存、原材料库存和采购量这几个分类指数看，工业企业主动去库存的周期可能还没有结束。

工业企业三大门类中，制造业是最主要拖累，其增加值增速从9.0％回落到5.3％。和工业增加值整体增速一样，3月短暂跳升后回到趋势上来。制造业子行业中，通用设备制造业增加值增速从14.1％下降到2.0％，专用设备制造业增加值增速从16.4％下降到2.8％，降幅比较明显。汽车制造业增加值增速从2.6％下降到-1.1％，但它的产量增速从-2.6％下降到-15.8％，跌幅明显大得多。

再来看需求端，包括固定资产投资和社会消费品零售总额，两者增速都出现放缓，尤其是社会消费品零售。某种程度上可以认为，逆周期调控对经济托底的实际效果，可能是不及预期的。

今年前4个月固定资产投资累计增长6.1％，相比于前值下降了0.2个百分点。在整体增速回落的同时，内部也在分化，尤其是制造业投资增速跌至有统计以来的新低，超出意外。

1-4月全口径基建投资3.0％，持平于前值。基建三大组成各自的投资增速，和一季度增速相比，都没有大的变化。

实际上，全口径的基建投资增速在2018年9月到达0.3％的底部后，开始缓慢上升，今年4月是首次和前值持平。作为这一轮逆周期调控的重要载体之一，基建投资表现低迷，很重要的原因是地方政府依然面临隐性债务高压监管，其撬动债务性资金来为基建加杠杆的积极性并不强。

往后看，我们认为基建投资将回升。一方面，在外部不确定性再度上升中，稳经济对内需的依赖程度上升，基建是比较好的抓手，不过重点将会从传统的铁公基转向新基建。另一方面，随着温度升高，一些受温度影响大的项目，比如道路工程的施工，可能会加快。

1-4月制造业投资增速2.5％，前值是4.6％。这不仅比2018年的低点3.8％更低，也创下了2004年2月有统计以来的新低。和制造业投资同步性很高的民间投资增速，也从6.4％下降到5.5％。去年四季度，围绕缓解民企融资难和减税降费，出台了一系列政策，但目前从制造业生产和投资来看，政策的效果还有待发挥。

我们认为，制造业投资增速，可能正接近于底部位置。最核心的原因是，4月1日制造业开始增值税减税，对采掘、化工、通信等行业利润的改善比较明显，而这些行业属于重资本行业。随着利润改善，可能有助于提高资本开支的意愿。不过减税对制造业投资的提振程度，要看减税的实际效果如何。

1-4月房地产行业的多数数据，都在好转。受关注度最高的投资累计增速11.9％，小幅回升了0.1％。在房贷利率下调、一二线城市调控较早需求释放等的支撑下，1-4月房地产销售面积增速、销售金额增速同步回升，这也与高频指标一致。

4月份，房地产开发商融资环境改善，到位资金增速从5.9％反弹到8.9％。几乎各个融资渠道的增速都在回升，比如房企较为依赖的国内贷款累计增速，从2.5％回升到3.7％。由于销售的好转，定金及预收款累计增速，也从10.5％上升到15.1％。

4月19日政治局会议重提 “房住不炒” ，在这种调控基调下，房企快周转的策略没有变。1-4月开发商土地购置面积增速-33.8％，相比于前值降幅扩大了0. 8个百分点，拿地的积极性在下降。与之相对的则是加快竣工，1-4月房屋竣工面积增速-10.3％，前值是-10.8％。而住宅竣工面积增速跌幅收窄得更快，从-8.1％回升到-7.5％。

二季度地产投资有支撑，有望维持在11％以上的增速。一是住宅竣工增速依然为负值，开发商的高周转策略远没有结束。二是从库存、土地溢价率、新开工增速等指标看，一、二线城市的施工预计会加快。

分析完了固定资产投资，再来看消费。4月社会消费品零售总额增速大幅不及预期，名义增速从8.7％下降至7.2％，实际增速从6.7％下降到5.1％。从名义增速看，2018年最大的拖累项汽车，增速从-4.4％收窄到-2.1％，但难以对冲其它项的放缓。公布增速的15个限额以上批零行业中，除汽车、金银珠宝、文化办公用品外，其余12个行业的销售增速都在回落。

社消增速短期可能小幅回升。一是4月社消增速回落，部分原因是4月节假日天数同比少了2天，这对一些可选消费有拖累，而今年5月节假日同比将多1天。二是由于降价，汽车消费增速预计会有所回升。

一季度天量信贷和财政前置，支撑GDP增速持平于6.4％，但背后是非金融部门杠杆率上升了近5％。4月19日政治局会议重提结构性去杠杆，从4月社融增速回落、地方政府债净融资从1-3月的均值4111亿下降到600亿等来看，逆周期调节政策发力节奏可能已经在调整。

5月高频数据显示，经济动能依然偏弱。这意味着，一是以往社融领先经济半年左右的经验规律越来越不适用，增长出现预期差，经济尚未见底；二是以信贷投放、加大财政支出为主的传统逆周期调控，效果越来越弱，未来应该以收入端宽财政为主，通过减税降费来稳消费和稳制造业投资。