郭磊：五个因素导致4月经济数据偏低

报告摘要

第一，4月经济数据回踩在预期之内，但工业和消费等部分数据表现低于预期。

第二，五大因素导致4月经济数据偏低。

一）增值税调税节奏导致3月扩大备货透支4月。

二）假日分布影响消费月度表现。

三）货币信贷节奏影响同期经济活跃度。

四）汽车产销端表现拖累相关产业链。

五）出口增速继续下沉带来制造业预期谨慎。

第三，其中前四点具有一定偶然性，第五点则是去年Q3以来的趋势。后续如果贸易环境超预期变化，则需部分修正宏观假设。

第四，房地产施工继续回升，销售降幅收窄：数据初步验证我们前期报告中关于地产短周期的两个假说。

正文

4月经济数据回踩在预期之内，但部分数据表现低于预期。我们在前期《出口基本符合预期，后续数据料短期分化》等报告中指出，4月出口、工业增加值、社融会有不同程度回踩；高频数据走势也在指向这一点。所以4月经济数据偏低整体来看是合理的。但其中工业增加值和消费数据还是略低于预期。

五大因素导致4月经济数据偏低。我们理解数据偏低原因包括：

一）增值税调税节奏导致3月扩大备货透支4月。4月增值税减税落地，这导致企业倾向于在3月提前备货扩大进项，从而会形成3月高4月低。工业增加值增速在3月为8.5％，4月为5.4％，属于前者高于趋势值，后者低于趋势值。

二）假日分布影响消费月度表现。这一数据带给消费的影响比较大。2018年假期三天中有两天在4月份，统计局分析认为，如果剔除假日移动因素，4月消费增速与3月基本持平。

三）货币信贷节奏影响同期经济活跃度。一季度典型的“金融条件修复期”结束，社融回踩比较明显。4月新增社融同比增长-23％；存量增速亦较3月下降0.3个点。居民短期贷款和企业中长期贷款都变化迅速，应非需求端原因。货币信贷节奏部分影响同期经济活动活跃度。

四）汽车产销端表现拖累相关产业链。4月汽车产量增速只有-15.8％，狭义乘用车销量增速为-16.8％。虽然较去年Q4低点来说同比仍有收窄，但较1-3月数据来说显著偏低。汽车数据可能包含行业特殊原因，比如普遍认为国六标准导致消费市场推迟购车。从客观结果来看，汽车这种长产业链的产品对于工业、消费数据均有广泛影响。

五）出口增速继续下沉带来制造业预期谨慎。2018年Q3-2019年Q1出口增速分别为11.7％、3.9％、1.3％、4月增速又进一步下沉至-2.7％。年初以来，大致是房地产施工、基建开工带动建筑业产业链；出口下沉拖累制造业产业链。从一季度比较低的工业用电数据、1-4月比较低的制造业投资数据中也能看出这一点，出口低迷导致制造业预期谨慎。

后续如果贸易环境超预期变化，则需部分修正宏观假设。从以上的五个原因来看，前四个原因是非内生的，甚至具有偶然性；第五个原因则属于沿着去年Q3以来持续变化，具有一定趋势性。那么，后续如果贸易环境超预期变化，则需部分修正宏观假设。

1）出口环比季调增速集中下降期是2018年Q4-2019年一季度初，一季度末以来似乎有趋稳迹象。按照本来的数据趋势，则二季度出口同比可能就会确认底部。但如果贸易环境超预期变化，则需推后这一假设。这会连带影响对名义GDP中枢和企业盈利增速中枢的判断。

2）如果贸易环境变化，则逆周期政策可能会再度阶段性升温。4月偏低的数据可能会部分带动市场对于货币、财政、产业政策的预期。

房地产施工继续回升，销售降幅收窄：再谈我们对于地产的两点理解。建筑业产业链是年初以来经济的支撑之一，一季度建筑业GDP增速是2017年以来单季最高。

我们在前期报告中曾提出两个假说，一是财政前移影响基建，货币宽裕影响地产。房地产施工主要和资金可得性即货币环境有关（《如何理解年初以来宏观数据的两种背离》），这意味着只要货币环境大致处于宽松区间，去年偏高的开工会陆续转化为今年的施工；二是从M1周期、利率、价格等经验规律看，房地产销售大致处于周期底部区域（《为什么不同行业对景气感受度不同》）。

从4月数据看，地产施工累计增速继续上升至8.8％，地产销售累计降幅显著收窄至-0.3％，比较符合我们的这两点认识。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期