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    姜超:特朗普的软肋在哪里?

    2019-08-12 10:24:12

    金融界网站 姜超

      作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    上周美国方面又进一步升级了经贸摩擦。8月5日,美国财政部将中国列为“汇率操纵国”,这一标签不符合美财政部自己制订的所谓“汇率操纵国”的量化标准,是任性的单边主义和保护主义行为,严重破坏国际规则,将对全球经济金融产生重大影响。

    8月7日,白宫发布暂行规定,禁止美国政府机构直接购买华为、中兴通讯海康威视等中国企业的通信、视频监控或服务设备,该规定将于13日生效。这是继美国商务部将华为及其子公司纳入“实体名单”之后,对中国科技企业再下黑手。

    一、民调落后的总统。

    民调长期落后。

    下一届美国总统选举定于2020年11月3日举行,对于特朗普而言,目前最主要的目标是争取明年的大选连任。而在民主党的候选人拜登宣布参选之后,就一直是特朗普最大的威胁。

    根据美国Realclearpolitics网站的统计,最近两个月美国举行了8次总统选举有关的民调,这八次民调中拜登的支持率全部领先于特朗普,其中最大领先13%,最小领先2%。平均来看,拜登的支持率是51%,远高于特朗普的43%。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    其实特朗普的民调不止是现在落后,在上一轮的大选中也是一直落后。自从2015年宣布竞选之后,希拉里的民调几乎一直领先于特朗普,哪怕是在大选前的最后一周,美国举行的10个总统选举民调中有9个都是民主党的希拉里领先,希拉里的支持率最多领先6%,平均领先3%。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    就是选举能赢。

    但最终希拉里输掉了选举,因此在经历了2016年美国大选的教训之后,大家不再轻易相信民调数据。

    其实民调数据本身并没有错,根据美国Cookpolitical网站的统计,在2016年的大选中,最终希拉里获得了6584.46万张选票,特朗普获得了6297.96万张选票,希拉里的支持率是48.2%,高于特朗普的46.6%。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    为什么希拉里的支持率更高,反而输掉了选举?其实,希拉里并不是输在了支持率上,而是输在了美国的选举制度上。

    二、少数可以决定多数。

    美国选举倾斜少数。

    美国并非是一人一票的直接选举制,而是所谓的选举人团的间接选举制,结果就导致每个人的票并不一样多。全国一共538张选举人票,但在分配的时候不是简单按各州的人数多少分票,而是为了照顾人少的州,先给每个州两张固定选票,给首都华盛顿特区3张固定选票,也就是固定的103票,余下的435张才按每州的人口数分配。

    打个比方,18年怀俄明州的人口只有57.8万,占美国总人口的比重不到0.18%,如果纯粹按照人口数来分配选票,那么怀俄明分不到1张票,但是在选举人团制度下,怀俄明有3票。

    因此,美国的选举人团制度,实际上使得选票向人少的州倾斜。这其实就给其总统竞选留下了一个巨大的漏洞。如果将选票目标集中在人少的州,要想获得一半以上的选票,理论上拿到人数最少的41个州(包括特区)就够了,这41州的选举人票占美国总选票的52.4%,但是其人数只占美国总人数的45.8%。

    反过来说,如果想靠人数多的州来赢得选举,就要拿下美国人口最多的11个州,这11大州的选举人票占美国总选票的50.4%,但是其人数占美国总人数的56.9%。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    少数人支持就能赢。

    而且美国在每个州的选票基本上都是赢家通吃的模式,也就是在本州的支持率超过一半就可以拿走所有的选票。因此,在最极端的情况下,某个选举人只要获得了人数最少的41州的一半人口的支持,也就是哪怕民调支持率只有22.9%,理论上也有可能做美国的总统。而哪怕赢了美国人口最多的10个州,但如果在剩余41州全输了,也就是即便民调支持率高达77%,理论上也可以输掉美国总统选举。

    而特朗普的胜利,其实就是少数人的胜利。在美国历史上,一共只出现过5位少数派总统,也就是以更低的支持率做了总统,特朗普恰好就是其中的一个。

    因此,哪怕目前民主党拜登的民调支持率51%远高于特朗普的43%,但按照美国的选举制度,只要特朗普守住了少数派的基本盘,拜登还是很有可能会输。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    三、落后可以决定领先。

    落后赢了领先。

    如果看一下2016年的美国大选结果地图,可以发现希拉里的选票集中在美国东部和西部,而特朗普的选票集中在美国中部。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    我们知道,美国西部有着科技重镇加州,在美国东部有着金融中心纽约,金融和科技是美国经济实力的象征,而这两个大州全部是投票支持希拉里的。而特朗普的票仓在美国中部,比如密歇根、宾夕法尼亚、俄亥俄、威斯康辛、印第安纳等六州,过去是美国的工业重镇,但如今由于工厂外迁产业外移,成为著名的铁锈地带。也就是说,特朗普的支持者代表的是美国经济中落后的力量。

    如果把人均GDP作为经济领先的指标,再来观察希拉里和特朗普的支持者,这一点显得尤为明显。支持希拉里的几乎都是高收入的州,美国人均GDP排前10名的州里面,有8个支持希拉里,只有2个支持特朗普。排名前20名的州里面,有15个都是支持希拉里,只有5个支持特朗普。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    而特朗普的支持者恰好跟希拉里完全相反,主要都是中低收入的州。美国人均GDP排后10名的州里面,有8个支持特朗普,只有2个支持希拉里。排名后20名的州里面,有16个支持特朗普,只有4个支持希拉里。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    我们知道,美国没有户口制度,其居民迁徙是完全自由的。由于东部和西部经济发达,如果想改变生活,就可以搬到东西部,如果只想得过且过,就可以留在中部。

    美国是资本主义社会,市场经济的核心就是崇尚自由竞争,必然会导致优胜劣汰。其实美国的城市发展也符合经济规律,人口向东西部的大城市圈集中,东西部的竞争力越来越强;而中部的人越来越少,竞争力也越来越弱,问题是这些弱者该怎么办?

    如果没有外力的干预,必然是强者恒强,弱者恒弱。但是美国的选举制度则给弱者留下了一张王牌,虽然弱者在经济上不重要,但是在选票的权重上更高,而特朗普则是靠这张王牌成功上位。特朗普喊出了“让美国再次伟大”的口号,把美国经济发展的失意者作为选举基本盘,并赢得了选举。

    短期取代长期政策。

    但问题是,如何帮助美国经济的弱者?其实最简单的办法就是劫富济贫,通过税收制度来平抑贫富差距。但是特朗普本身是个超级富豪,劫富济贫就是从自己身上割肉,这在逻辑上是不可能的。

    因此,特朗普首先选择了短期刺激政策,尽可能做大蛋糕。其上任之后出台了万亿规模的减税计划,其实不仅给穷人减税,而且更多的是给富人减税,因为富人的边际税率降得更多。而在财政刺激之后,又开始给美联储施压,寄希望通过低利率政策来维持美国经济的繁荣。

    而特朗普的另一个想法则是在国际上占便宜,来讨好国内的选民。所以特朗普把提高关税作为贸易政策的重点,寄希望通过高关税剪别国的羊毛,把产业转移回美国。

    问题是,财政和货币政策本身都不创造增长,只能透支未来。本轮美国经济自09年7月复苏以来已经持续了121个月,成为有史以来最长的美国经济复苏周期,这本身在提醒我们美国经济处于高危阶段,经济增长潜力被过度透支了。

    而其以提高关税为主的贸易政策,其实是在美国上个世纪的大萧条中被证明是完全失败的政策。当时由于全球金融危机的爆发,大家以邻为壑,纷纷提高关税,结果导致了全球需求萎缩,经济长期萧条,乃至于引发了世界大战。而在二战结束以后,正是全球化的大发展,使得全球经济步入空前的繁荣时代。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    四、美国衰退风险上升。

    因此,特朗普的政策基本上都是只管眼前不顾以后的短期政策,而恰恰是他的经贸政策,给美国经济未来带来了衰退的巨大风险。

    投资增速下滑。

    经贸摩擦对美国的直接的影响在于,全球供应链是高度一体化的,因而美国增加关税的决策会增加产业的不确定性,使得美国企业延迟投资计划。

    19年2季度美国经济增速明显回落,其中主要的拖累就是来自于投资下滑,其中存货、住宅和非住宅三大投资自2011年以来首度出现了全面的负增长。投资下滑使得制造业景气不断回落,7月份美国Markit制造业PMI指数降至50.4,创下10年新低。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    虽然美国经济以消费为主体,但从理论上说,经济增长来自于储蓄和投资,因而历史数据显示投资才是经济变化的领先指标,尤其是存货和地产投资。在美国过去50年当中的6次衰退之前,首先出现的都是存货或者地产投资的负增长,因而当前存货和地产投资的贡献转负是一个重要的经济衰退信号。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    资产价格滞涨。

    经贸摩擦对美国经济的间接影响在于,会打击市场预期和金融资产价格,进而影响实体经济。事实上,在过去的1年多当中,特朗普有三次宣布实施了较大规模的关税计划,无一例外地都使得美国股市在短期内大幅下跌。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    由于美国居民财富的70%都是金融资产,因而股市的下跌会使得居民财富缩水,进而影响居民消费和美国经济。18年4季度美国经济的大幅减速即源于股市暴跌,而19年2季度经济再度减速也与股市下跌有关。自从特朗普在18年2季度挑起了中美经贸摩擦之后,美国居民的金融资产几乎没有明显增长。目前看今年3季度美国居民财富大概率会再度缩水,因而经济增长大概率继续减速。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    利率曲线倒挂。

    在上周特朗普再度挑起中美经贸摩擦之后,美国10年期国债利率在一周之内下行30bp,使得国债利率曲线大幅倒挂。目前,美国10年期国债利率比1年期国债利率低出30bp,这差不多也是过去30多年的最低水平。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    而利率曲线梯度是一个重要的预测经济衰退的指标,上世纪80年代以来美国每一次经济衰退出现前的1-2年,美债长短端利率都会率先呈现倒挂状态,因而利率曲线的再次倒挂预示着未来美国经济衰退的概率显著上升。

    五、经济才是关键因素。

    虽然特朗普的支持率并不高,但只要打着“让美国再次伟大”的名头,抓住了少数低收入阶层的选民,貌似就可以稳坐钓鱼台,就可以出尔反尔、肆无忌惮。

    经济才是连任关键。

    但从美国历史来看,现任总统虽有行政资源的优势,但并不能保证连任成功。在过去的50年当中,美国连任成功的总统有5位,均是在头一任期的后半段经济保持平稳增长。而连任失败的总统有3位,均是在任期的最后两年遭遇了经济衰退。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    例如老布什在91年打赢了海湾战争,但是当年爆发了储贷危机导致经济衰退,GDP下滑0.1%,结果克林顿以一句“It’s economy, stupid!”(笨蛋,根本问题是经济),轻松取代了老布什。

    卡特在1980年输给了里根,一方面在于处理伊朗人质事件失败,同时也在于当年美国经济衰退,经济下滑0.3%。而福特在1976年输给卡特,原因在于1974、75连续两年经济衰退,74年GDP下滑0.5%,75年经济下滑0.2%。

    水能载舟亦能覆舟。

    特朗普上任以后积攒的最大的政治资本,是其工作满意度(Job APProval)的见底回升。在其上任之初,其工作满意度一度高达46%,后来在17年底最低降至37%。但是经过18年以来的持续回升,目前已经稳定在44%左右,接近历史最高水平,这应该是特朗普最大的底气所在。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    在特朗普上任的2017年初,美国失业率为4.7%,目前已经降至3.7%的50年最低点附近。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    在过去的两年半中,美国新增了574万个工作岗位,其中商品生产行业的新增岗位为125万,其中包括了50万个制造业和65万个建筑业岗位,也就是低端的就业岗位明显增加。而且同期非农就业的时薪上涨了8%,说明工资也在上涨。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    而在过去的两年,美国经济的繁荣延长靠的是特朗普的减税政策和预期,这本身是有效的短期刺激政策。但是目前特朗普的减税政策效应已经淡出,再叠加贸易摩擦引发的经济减速,美国经济很有可能在未来一年中步入衰退。

    因此,特朗普的政策并非没有约束,所谓水能载舟亦能覆舟,既然特朗普的支持者是低收入阶层,那么其连任的关键就在于低收入阶层的生活有没有改善。如果贸易摩擦恶化使得美国农民收入下降了,经济衰退使得美国工人失业了、工资下降了,那么低收入阶层也不会盲目支持特朗普。

    做好自己无惧挑战。

    研究特朗普的胜选原因,其实对于我们应对中美经贸摩擦也有很大的启发。特朗普代表的是美国经济中低收入阶层的少数派,这些人长期被经济增长所忽视,最后导致了国家政治上的分裂。

    而我国作为社会主义国家,一直坚持共同富裕的理念。在过去的9年当中,我国贫困人口总数从约1.7亿人降至1700万人,贫困人口发生率从17.2%降至1.7%。17年政府提出要打赢三大攻坚战,其中重要的一项就是精准脱贫。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    特朗普的成功之处主要在于减税政策,而其制约在于国会两党分裂,以及政府债务高企,因此很难有新的减税政策出台。而对我国而言,自从18年就开始了大规模减税降费政策,而19年更是将减税降费金额增加到了2万亿元。而且我国政府的显性债务率不到40%,即便考虑隐性债务之后的总债务率也不到60%,远低于美国的约100%,这意味着我们未来还可以继续考虑举债来减税,改善居民收入和消费、提升企业盈利,只要有强大的内需支撑,就无惧经贸摩擦的影响。

     特朗普的软肋在哪里?(海通宏观每周交流与思考第331期,姜超等)

    即便是在经贸摩擦方面,得益于一带一路政策,我国的贸易早已多元化。目前对美出口只占我国总出口的17%,而今年以来我国对东盟、欧盟等非美经济体出口明显改善,弥补了对美出口大幅下滑的影响,使得整体出口依然保持了正增长。而美国在挑起经贸摩擦之后,其2季度的出口增速已经出现负增长,也是特朗普上任以后的首次负增长。

    因此,虽然特朗普的减税政策值得肯定,但其贸易政策则是损人害己。而只要我们坚持大规模减税降费政策,同时在贸易政策方面坚持开放和对等原则,在庞大内需和全球其他贸易伙伴的支持下,其实中国经济并没有失速的风险,反而是美国经济衰退的风险大幅上升,那么未来谁能笑到最后还不一定呢!

    一、经济:进出口均改善

    1)出口增速回升。7月我国以美元计价出口同比回升至3.3%(前值-1.3%),较二季度有所改善,而去年同期出口基数偏低,目前外需前景仍偏弱势,7月美、欧PMI续降,日本PMI稳定在荣枯线下。

    2)外需大多改善。从国别和地区来看,7月我国对欧盟(6.5%)出口明显改善、对美国(-6.5%)出口跌幅略有收窄,而对日本(-4.1%)出口增速转负。新兴经济体中,对东盟(15.6%)、韩国(9.3%)、印度(7.0%)出口增速均有回升,而对中国香港(-15.7%)出口增速继续回落。

    3)进口跌幅收窄。7月我国进口同比-5.6%(前值-7.4%),跌幅继续收窄。从数量看,7月中美贸易问题一度缓和,我国进口大豆(7.9%)大幅回升,此外,7月我国进口铁矿石(1.2%)、铜(6.7%)增速也明显回升,进口原油(13.9%)、集成电路(0.2%)小幅回落;从金额看,进口铁矿石(68.0%)和铜(-15.9%)增速改善,进口原油(1.4%)、集成电路(-7.2%)增速回落。

    4)顺差规模略降。7月进出口增速均有改善,贸易顺差降至450.5亿美元,但高于去年同期。近期特朗普重新威胁对3000亿美元商品加税,或引发8月对美出口再度抢跑,清单中的雨伞等部分劳动密集型产品美国进口对中国依赖度高,抢跑可能更明显。但总体上,外需放缓和贸易摩擦对未来贸易仍形成拖累,而汇率贬值或部分缓解出口压力。

    二、物价:通胀虽有反弹,难掩下行压力

    17CPI微升。7月CPI环比上涨0.4%,同比上升至2.8%。食品方面,非洲猪瘟导致猪肉供给减少,猪价大幅上涨,但夏季水果供应增多,鲜果价格下跌,7月食品CPI环比上涨0.9%。非食品方面,暑假出行增多,机票、住宿价格上涨,但受到国内成品油调价影响,汽油和柴油价格下降,7月非食品CPI环比上涨0.3%。

    28CPI回落。8月以来鲜果价格继续回落,猪肉价格持续上涨,蔬菜价格小幅回升,考虑到去年食品价格基数较高,我们预计8月CPI同比或回落至2.5%。

    3PPI持续下降。7月PPI环比下降0.2%,同比回落至-0.3%。环比价格表现上,生产资料下降而生活资料持平;分行业来看,国际油价下跌导致油气开采、煤炭采选和燃料加工跌幅扩大,黑色金属和有色金属由降转涨,化学原料制品、非金属矿物制品降幅收窄。8月以来国际油价、国内煤价和钢价均出现明显下降,我们预计8月PPI同比回落至-0.8%。

    4)难掩下行压力。6月以来猪价持续上涨,一方面与夏天季节性涨价有关,另一方面非洲猪瘟导致猪肉供给减少加剧涨价。但是目前水果价格已经高位回落,食品价格上涨幅度整体可控。同时,受全球经济增长放缓影响,6月以来国际油价、国内钢价和煤价均出现明显回落,反映工业品价格上涨乏力,PPI和非食品CPI将趋于下行。

    三、流动性:汇率贬值明显

    1)货币利率下行。上周货币利率回落,其中R007均值下行16bp至2.62%,R001均值下行22bp至2.47%。DR007下行13bp至2.52%,DR001下行21bp至2.42%。

    2)央行暂停操作。上周央行再度暂停逆回购操作,公开市场操作量为零。

    3)汇率贬值明显。上周美元指数回落,但受中美贸易摩擦扩大影响,人民币汇率贬值明显,在岸与离岸人民币分别贬至7.06与7.1。

    4)货币松紧适度。上周央行发布2季度货币政策报告,表示下一阶段要统筹国内国际两个大局,进一步做好“六稳”。稳健的货币政策要松紧适度,适时适度进行逆周期调节,把好货币供给总闸门。引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。把握好处置风险的节奏和力度,及时化解中小金融机构流动性风险,坚决阻断风险传染和扩散。加快完善金融体系内在功能,形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。

    四、政策:上海自贸区升级

    1)上海自贸区升级。国务院印发《中国(上海)自由贸易试验区临港新片区总体方案》,支持上海自贸区临港新片区以投资自由、贸易自由、资金自由、运输自由、人员从业自由等为重点,推进投资贸易自由化便利化;对新片区内符合条件的从事集成电路、人工智能、生物医药、民用航空等关键领域核心环节生产研发的企业,自设立之日起5年内减按15%的税率征收企业所得税。

    2)监管房地产贷款。银保监会日前启动针对北京、南京、苏州、深圳、宁波等32个前期房价过热城市的房地产贷款业务专项检查。监管人士表示,今年以来房地产信贷规模较大或占比较高、与交易火爆楼盘合作密切等银行机构将成检查重点。

    3)发展养老服务。国务院办公厅同意建立养老服务部际联席会议制度,主要职能为研究审议拟出台的养老服务法规和重要政策,拟订推动养老服务发展的年度重点工作计划,部署实施养老服务改革创新重点事项,督促检查养老服务有关政策措施落实情况。

    五、海外:特朗普再度施压美联储,五国央行宣布降息

    1)特朗普再度施压美联储。上周三,美国总统特朗普在推特上表示,美联储不愿承认其紧缩政策太快太重的错误,施压美联储更大幅、更快速地下调利率。而就在上周二,四位美联储前主席在《华尔街日报》上联合发表署名文章,呼吁保持美联储独立性,货币政策不应受短期政治压力影响,同时强调美联储主席不能因与领导人存在政策分歧而被降职或免职。

    2)五国央行宣布降息。上周三,新西兰联储将官方现金利率下调50BP至1%,刷新该国政策利率新低,此次降息为今年第二次。同日印度与泰国央行相继跟进,印度央行下调回购利率35BP至5.4%,超市场预期,是今年第4次降息,泰国也意外下调基准利率25BP至1.5%,为2015年以来首度降息。上周四,菲律宾央行将基准利率下调25BP至4.25%,为今年第2次降息。上周五,秘鲁央行下调关键利率25BP至2.5%,为近9年新低。

    3)沙特计划控制原油出口。沙特一官员上周四表示,沙特计划在8月和9月将原油日出口量控制在700万桶以下,预计9月每日向客户供应的石油将比客户要求的减少70万桶,9月每日向北美客户供应的石油将比原计划减少约30万桶。该消息促使国际油价连跌后出现反弹。

    4)日本批准对韩出口部分高科技材料。上周四,日本经济产业省批准对韩出口三大半导体材料之一EUV抗蚀剂,这是自7月日韩贸易争端以来日本首次批准对韩出口高科技材料。

      本文转载自“姜超宏观债券研究”,本文由平台/作者授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏。
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    责任编辑:曹静

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