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    母基金周刊:破解退出难 投后管理和S基金的应用

    2019-08-13 09:59:34

    滨海金控 母基金周刊

      金融界专栏作家:母基金周刊   

    尽管2019年上半年IPO审核通过率高达88%,同比增长39PCT,而且新股终止审查数量低至15家,同比下降69家。但是由于市场低迷,一些项目在二级市场的估值持续下调,2019年解禁的点位与上市后曾达到的高点比只有1/2~1/3。

    私募股权投资退出难、估值倒挂

    1、IPO退出形势严峻

    A股估值下降明显,周期有回升趋势。尽管2019年上半年IPO审核通过率高达88%,同比增长39PCT,而且新股终止审查数量低至15家,同比下降69家。但是由于市场低迷,一些项目在二级市场的估值持续下调,2019年解禁的点位与上市后曾达到的高点比只有1/2~1/3。此外,目前2019年排队上市企业已达419家,与2018年年底相比大增51%;而且,证监会正在控制首发节奏,显然IPO周期有回升趋势。

    A股新股发行市盈率与发行首日涨幅

     破解退出难:投后管理和S基金的应用丨行业研究

    资料来源:招商证券研报

    港股IPO量价齐跌,独角兽股价普遍下挫,新经济新股普遍下跌。2019以来,港股IPO数量已经大幅下滑。截至2019上半年,港交所合计录得84只新股,同比减少17只。

    此外,2019年起,港股IPO的发行价也出现了明显下滑。据德勤中国,在2019年上半年的所有新股发行中,以5至10倍市盈率发行的新股数量占比增长了70%,与此同时,以40倍以上市盈率发行的新股数量占比则下降了40%。至于2018年上市的独角兽们,2019年之后股价仍在继续下挫,如小米的股价在6月份惨遭腰斩。此外,据证券时报,2018年以来国内共有46家新经济企业在美股/港股上市,其中2018年33家,2019年截至目前共有13家。截至6月13日,相比上市首日收盘价,这46家上市的新经济企业中,有40家股价下跌,占比高达87%。

    深创投董事长倪泽望:“2018年一级市场项目投资数量超过1万个,但A股上市才105家,加上去香港、美国的不超过200家,如果大家寻求IPO退出,几率只有1%-2%。投资人的钱,大概率是收不回来的。”

    2、一二级市场估值倒挂严重

    2018年A股出现了多只新股破发的情况,一二级市场估值倒挂严重。这一情况在2019年并未改善,反而继续恶化了。上半年A股最大的IPO是募资达80亿元的宝丰能源,取得了一个涨停就开板,第三天就跌停的成绩。数据显示,2019年以来,已发行50只股,50只新股中仅7只个股自上市以来涨幅超过一倍。

    2019年6月3日部分已上市独角兽市值与融资额比较

    企业

    市值

    融资总额

    齐家网(齐屹科技)

    24亿港元

    26亿港元

    优信

    6亿美元

    14.25亿美元

    蔚来科技

    27亿美元

    31亿美元

    蘑菇街

    3亿美元

    7.7亿美元

    资料来源:滨海投研

    根据广证恒生研报,截至5月12日108家科创板申报企业申报稿中券商预计的发行市值,与申报企业在一级市场的估值,发现了明显的估值倒挂现象:7.79%的企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值。

    科创板已受理企业估值分布(预计发行估值/一级市场估值)

     破解退出难:投后管理和S基金的应用丨行业研究

    资料来源:广证恒生研报

    其中,估值倒挂最明显的八亿时空,估值下滑了40%。

    估值倒挂的科创板受理企业

    科创板受理企业

    所属行业

    一级市场估值时间

    预计发行市值(亿元)/

    最后一轮估值(亿元)

    福光股份

    电子

    2019年3月

    25/27

    江苏北人

    机械设备

    2018年10月

    14/15

    安博通

    信息服务

    2018年11月

    11/12

    联瑞新材

    有色金属

    2018年8月

    11/12

    八亿时空

    电子

    2019年3月

    物理

    资料来源:广证恒生研报

    投后管理将成为GP的核心竞争力

    如果项目暂时无法退出,那么GP在合适的退出时机来临之前,用心做好投后管理工作,通过参与企业经营管理,来帮助企业实现增值,是非常明智的做法。良好的投后管理体系和增值服务能力不仅能为被投企业带来价值,也会加强机构的品牌优势,从而增强GP的募资能力和获取项目的能力。可以预计,未来投后管理将成为GP的核心竞争力。

    虽然“投后管理”这一概念早在30年前就被首次提到,但是2013年底才开始逐步被各投资机构重视起来。据清科,2018年已有70.3%的机构设置了专门的投后管理团队,相比2013年增加了3.37倍,年复合增长34.28%。GP面对大量在管项目,投后管理压力不断增大;项目退出缓慢、投后管理周期较长、管理内容多样等问题也让机构的投后管理更加艰难。在国内IPO审核趋紧、海外上市公司频频破发的环境下,机构的投后压力未来仍旧不减。

    1、投后管理的价值主要体现在

    a、把控风险

    投后部门需要把控的不仅包括基金的经营风险,也涵盖已投企业在经营环境和市场大趋势的不断变化下,面临的周遭各因素带来的不确定性。做好投后管理工作,可以尽可能降低企业的试错成本,尽量少走弯路,从而缩短完成初设目标所需要的周期,或者促使企业朝更合适的目标奋进。企业在 A 轮之前,尤其是在种子轮天使轮,财务体系和人员匹配甚至于商业模式,几乎都不够完善的,那么投后管理则既可以充当听诊号脉的医生,又可以是服务入微的管家。从政策、市场、管理、资金链(财务)等多个维度降低企业面临潜在的风险。

    b、增强企业软实力

    随着资本市场大体量地增长,但优质的项目毕竟是少数。虽然好的项目靠养,但是投前部门也应尽可能地降低企业孵化成本。而为了吸引到足够多优质的项目,单纯靠资金的支持是很困难的,据2015年和讯网数据,约有66%的投资人更加看重投后管理带来的业绩改善,使得企业通过有机增长保值增值。

    c、反哺投前

    (1)检验投资逻辑:投前投后互相辅佐。在投前部门短期内完成企业投资后,投后人员通过长期的跟进回访,甚至于纠错打磨后,对当初投资人员的投资逻辑进行检验。比如当经过大半年发展后,发现企业之前的商业模式很难走通,而且新的商业模式市场较小而且门槛较低时,投后部门就应对该项目亮起红灯,帮助项目方梳理商业模式的同时,及时地反馈给投前项目负责人。

    (2)调整投资布局:多数投资机构在设立基金时,都会设定好投资的领域和轮次范围,但随着市场红利爆发,很容易引起某一领域的项目扎堆,那么投后部门此时应当严格把控每个领域的占比和项目质量。比如当下已经投了某一领域细分下的多家企业,在这个时候,投后部门就要及时反馈给投前人员在之后看这一类别的项目时,要有更加严格的门槛或者差异化。

    2、不同轮次投资下投后管理如何开展?

    a、A轮之前

    攒团队,搭班子,合理化股权架构

    A 轮之前的企业,往往团队配置不完善,股权架构也不够合理。因此,在这个阶段,与其说是投资项目,不如说是投资创始人或者核心团队。对于大多数早期项目而言,团队往往具有瑕疵或者不足,那么资方为了更快地孵化出优质项目,就需要多费功夫协助企业把团队补齐,并且股权结构方面予以建议。

    等发展到 A 轮时,核心骨干班子的完美搭建,也为后期爆发式的增长提供基础。有的投资机构甚至为此设立专门的招聘部门,长期为所投企业物色合适的人选。

    商业模式梳理

    不同领域的商业模式梳理不尽相同。例如,天使轮或者 Pre-A 轮的TMT公司,前期需要能够抓住核心业务,快速迭代,并且不断试错业务方向和模型。一旦发展到A轮,产品形态和模式需要基本稳定,此时需要更加注重产品的完备和稳定,包括稳定度、完善度、安全性等各个方面。资方在这一阶段协助企业方探讨更加合理更加有想象空间的商业模式,减少企业的试错成本。

    融资对接

    对于早期项目而言,融资几乎是在企业自身还没有良好造血能力的情况下,保证企业资金链稳定,能够持续发展的必要支撑。到引入下一轮的投资机构还需要一段时间的接洽和磨合,在这种情况下,资方与项目方需要未雨绸缪,在企业账面资金能够支撑,比如 4 个月的运营成本时,就要梳理出融资规划,开始启动下一轮融资,并着手开始对接各路投资机构。当然最好是在企业融资之初,就定好规划,比如企业的运营状况达到某一层级时,启动某轮融资,而不是因为需要钱而融资。投后部门一方面帮助企业梳理融资规划,另一方面协助企业确定投后估值和节奏。企业估值需要具有市场合理性,才能在企业产品出现同质化的情况下,更好更快地对接到合适的投资机构。

    b、A+轮到C轮

    盈利模式,变现渠道

    投后部门协助企业完善商业模式,特别是变现渠道的打通,即盈利模式的梳理和开发。盈利模式在 A+ 轮尤为重要。当项目发展到 A+ 轮到 C 轮时,合理的盈利模式会为企业带来更多的流量和现金流,开始大规模启动造血功能。例如到了B 轮的TMT公司,在规模上已经具有一定优势,此时着力点要转变成扩展性和性能效率,以及细节处理和变现渠道。

    战略融资

    此时融资不单单仅是找资金,更多是搜寻符合企业文化,契合企业未来战略的投资机构,这样不仅能够带来资金上的帮助,更多的是带来资源上的补充和支持。投后部门要更加深入地了解企业未来发展战略和规划,并对当前符合企业文化属性的资方进行梳理,然后再牵线进行资本对接。在资本对接过程中,不断解决资方的质疑,梳理清楚企业未来的发展方向。在此阶段,必要的转型或者跨领域拓展都有可能发生,但一定慎重考量。

    c、D轮到 Pre-IPO

    战略布局

    接盘D轮或者Pre-IPO的一般是大体量的基金。此时企业往往具备较为成熟的商业模式,也有很好的盈利增长点。投后部门需要协助项目方进行有效的战略布局,例如业务并购,佐以补充,完善产业链,为上市做准备。

    战略融资或并购

    吸纳中小型企业,并购补充企业短板成为该阶段企业发展的重点。从当前的投后管理工作来看,此时投后角色开始减弱,更多的是定期跟进,资源补充对接,而至于战略层面,例如融资或并购,投后管理工作的深度还需要加强。一般企业在 B 轮左右就大致敲定被并购的意愿和可行性。当企业发展到 D 轮左右,如果希望被并购时,投后部门在此时应该协助对接产业内或者可以形成战略补充的企业,并协助对接。

    d、IPO及以后

    IPO 及以后的投后管理工作价值增加点很少,但并不是代表不需要。定期的财务回访,及必要事件的披露和跟进,确保企业在上市后能够健康地增长和扩张,从而确保投资机构的利益。

    国内S基金有望快速增长

    经过40多年发展,全球PE二级市场交易规模和二手基金募集规模不断增长,交易机制不断完善,市场参与主体也日渐成熟且多元化。与此同时,我国股权投资市场历经20多年发展,管理资本量已接近10万亿,市场规模的不断扩大和监管政策的调整增加了市场对于PE二手基金交易的需求。与普通私募基金相比,投资PE二手基金具有规避投资风险、提高投资人资金流动性、优化投资组合等优势,正受到越来越多国内投资者的关注。国内基金二手份额转让的需求日益增长的主要原因如下:

    1、退出压力迫使基金二手份额交易需求更加迫切

    经过二十多年的发展,我国股权投资市场资本管理量已扩张为10万亿级别的庞大市场。截至2018年12月,在中国证券投资基金业协会登记的国内私募创业投资、股权市场投资机构已超过1.4万家,市场参与主体不断增多。市场规模的扩大为PE二级市场的发展提供土壤。与此同时,中国股权投资市场投资活跃度不断攀升,但基金退出压力较大,2018年市场退出案例总数不足投资案例数的三分之一,部分基金现金回报不容乐观,面临延期问题。

    近年我国PE投资案例数和退出案例数剪刀差持续扩大

     破解退出难:投后管理和S基金的应用丨行业研究

    数据来源:清科

    2、《资管新规》和《减持新规》等政策间接助推私募二级市场在国内的发展。

    一是资金错配和多层嵌套引发基金二手份额转让。长期以来,带有资金池业务属性的资管产品规模庞大,是股权投资基金重要的资金来源之一。《资管新规》发布之后,部分不符合规定的资管产品将面临逐步被清理的局面,已对股权投资基金承诺出资的资管产品将可能无法完成后续出资,股权投资基金的正常投资运作受到一定影响。与此同时,为尽快完成整改,资管产品转让所持有的股权投资基金份额的需求将增多。再加上《资管新规》对“未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”的规定,国内私募PE二级市场交易需求猛增。

    二是《减持新规》迫使股权投资基金的存续期被动拉长,基金存续期的延长或助推PE二级市场发展。2018年证监会分别发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》和《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(统称“《减持新规》”),引导资本有序退出、保护中小投资者权益、维护市场秩序,但不可避免的是上市减持时间的延长导致部分基金存续期被迫延长。清科研究中心认为,基金存续期的延长将助推二手份额交易需求的大幅增长,从而倒逼私募二级市场的发展。

    3、部分政府引导基金在完成政策目标后或将提前退出,存在大量二手份额转让需求

    据清科,中国已设立政府引导基金1,636支中,以母基金模式设立的政府引导基金共784支,占比接近一半,成为大量私募股权投资基金的LP。然而政府引导基金作为政府资金,具有特殊政策目标和引导市场的天然属性。经过多年发展,部分政府引导基金已达到政策目标,完成阶段性历史使命。为提高资金使用效率,加快政府资本循环,部分完成目标的政府引导基金提前退出意愿强烈,大量基金份额转让需求涌入二级市场。

    未来母基金将成为我国S基金的主导力量。作为专业的机构投资者,母基金往往对私募股权市场有着深刻的理解和认识,了解市场上大多数VC/PE机构的投资风格和投资能力,且具备丰富的行业资源,在私募股权基金二手份额转让交易以及私募股权二级市场基金管理运作中,母基金具备得天独厚的优势。母基金将凭借对私募股权投资市场深刻的理解、专业的投资能力以及丰富的行业资源,成为私募股权二手基金市场的主力。

    此外,率先设立S基金的专业投资机构将显著提升自身竞争实力。政府引导基金、险资等机构化LP将因监管和自身需求开始涉足私募二级市场,国内PE二级市场将进入快速发展期,而率先设立私募股权二级市场基金的专业投资机构将面临较小的竞争压力和更广阔的市场机遇。

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    热搜私募股权 IPO 退出

    责任编辑:曹静

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