董登新：A股包容的核心是信息披露监管

一直以来，只要A股下跌，新股发行总是沦为“替罪羔羊”，这是A股市场30年来永恒不变的花样和悲哀。这在世界上是独一无二的，也是绝无仅有的。然而，它的后果却十分严重可怕！

过去，每当股市大幅下跌或持续下跌，股民就会指责新股发行，市场舆论更是裹胁“民意”，逼迫监管层“暂停IPO”，在顶不住市场舆论压力后，监管层大多数时候都会妥胁，而结果只有两个：一是监管层动用行政命令“暂停IPO”，关闭A股一级市场；二是暂停或中断正在推进的市场化改革，甚至不敢触碰“市场化改革”的字眼。这是十分可怕的恶循环，改革时常被迫中止或中断，有时甚至还会出现市场化改革的倒退。这是中国股市改革的最大阻力和障碍。

请问各位：在世界上，哪个国家的股市是依靠关闭一级市场来换取股市上涨的？而我们却是唯一这样想、这样干的市场。

在中国股市开门营业20多年中，由于股市下跌，监管层共有9次动用行政手段暂停IPO，累计关闭一级市场的时间长达63个月，相当于过去20多年中国股市关闭一级市场长达5年零3个月，这是一个十分低效的市场，也是世界的唯一！

A股历次暂停IPO时间

2013年11月，中共中央作出了推行股票发行注册制改革的重大决策。2014年初A股重启IPO，监管层开始大力完善信息披露制度，并全力严查严打证券违法犯罪，成效显著，世人有目共睹。2015年“股灾”过后，我们重新踏上改革征程。2016年下半年至2017年期间，监管层排除阻力，坚决推行IPO常态化改革，这是一项功效卓著的改革工程，它不但将IPO排队时间从过去的两年缩短为一年，而且较好地解决了IPO堰塞湖难题。尽管2018年上证综指从年初的3500多点一路下跌至年底的2400多点，但监管层终于顶住压力，经受住了市场压力和考验，我们第一次没有因股市下跌而“暂停IPO”，这是了不起的观念革命和市场进步。

十分荣幸的是，在中央作出注册制改革决定五年后，科创板+注册制在2019年横空出世。尽管市场化改革存在诸多阻力与艰险，但科创板+注册制的落地实施，使得A股市场的包容性得以大幅提升，一系列市场化、法治化、国际化改革举措相继出台，令人眼前一亮。

科创板+注册制带来了八大制度创新与观念革命：

（1）设置多通道IPO标准，满足各种业态的创新企业或科创企业IPO需要。

（2）淡化盈利指标门槛，暂未盈利或同股不同权的创新企业也可以IPO。

（3）IPO审核的“生杀大权”首次从证监会转交给证交所。

（4）IPO审核周期从过去两三年缩短至半年左右。

（5）IPO审核方式从过去对发行人投资价值的实质性判断转向信息披露质量审核。

（6）IPO定价真正市场化，并取消了23倍发行市盈率的上限管制。

（7）新股上市头5个交易日无涨跌幅限制，之后为20％。

（8）科创板退市制度首次废除了“暂停上市”、“恢复上市”、“重新上市”的规定，退市效率大幅提升。

科创板+注册制的改革理念，就是提升市场包容性，加大市场化、法治化改革力度。与此同时，我们还取消了QFII及RQFII的额度管制，放松了沪深港通的额度限制，并开通了沪伦通，与此同时，我们允许境外机构来华设立分支机构，并逐步取消境外金融机构来华合资经营的“股比限制”，这是市场化、法治化、国际化改革的历史潮流，无人能挡。

正是中国A股市场卓有成效的改革与开放，MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际主流指数纷纷将中国A股市场纳入其成份股，这是对中国股市改革的认可，也是对中国股市充满信心的表现。

随着注册制试点及IPO市场化改革的深入推进，“新股不败”的怪胎已被彻底打破，新股上市必须连拉N个涨跌板的陋习基本结束，新股上市首日“破发”现象将会常态化，与此同时，已有9家上市公司（垃圾股或僵尸企业）通过“一元退市标准”被投资者用脚投票赶出市场，炒壳、赌壳已成“过街老鼠”，这是改革的成效和市场的进化，也是投资者的逐渐觉醒与成熟。

众所周知，我们的市场并不差钱，差的是大批好的投资标的和优秀的上市公司，只有IPO扩容常态化，以及高效的退市机制，才能有新鲜血液源源不断地注入股市，才能让优质公司上市、让垃圾公司退市，进而形成大浪淘沙、优胜劣汰的有效市场。

20世纪90年代美国股市曾经每年退市三、五百家，即便落后的印度股市，也曾有一年退市三、四百家的记录；而与此同时，大量优秀公司不断上市，为股市补充新鲜血液，这是股市成长的秘密，也是股市“大进大出”的必然结果！

提高上市公司质量，必须严把IPO入口关。这也是对投资者的最好保护。提高上市公司质量，不是靠“暂停IPO”，或是关闭一级市场，而是要大力提高发行人信息披露质量，并加大对发行人信息披露监管，给投资者一个清白、真实、可靠的信息披露。这才是从源头上保护投资者合法权益。

发行人、上市公司、证券中介及其经办当事人，都应该承担公司信息披露的相应法律责任，尤其应加大经办当事人及签字人的违法成本，对于这些违法自然人，是否需要他们坐牢30年，并处罚款500万美元？这是值得我们借鉴的“美国经验”！没有足够力度的法律威慑，就不会有诚信、守法、对投资者负责的信息披露。

市场越包容，监管必须越严格。但行政管制不等于市场监管，暂停IPO或关闭A股一级市场，都是十分消极的行政管制，保护投资者的最好办法是给投资者一份清白的IPO信息披露，给投资者一份干净的财务报告，严查严打证券违法犯罪，同时增强投资者的风险意识，让投资者学会理性决策、自我保护，尤其要让投资者学会“用脚投票”，并通过一元退市标准将垃圾股及时赶出市场。当然，我们既要将垃圾股和僵尸企业高效清退，更要源源不断地提供新鲜、干净的上市公司给投资者，这才是有效市场该有的活力和生命力，这才是正常的新陈代谢！

总之，投资者并不惧怕好的、优秀的投资标的，但它们却害怕两样东西：一是发行人或上市公司信息披露违规，尤其是财务造假；二是僵尸企业“死不退市”，结果是股市“只进不出”。

请大家记住：市场化（还原市场属性）、法治化（依法治市）、国际化（双向开放），是中国股市改革不变的大方向，也是历史潮流，无人能挡！

同时，我们还必须警醒的是：A股“去散户化”也是大势所趋，无人能挡！“专业的人做专业的事”，各类金融机构的理财产品、资管产品、公募基金及私人养老金，都应该主动地去“招安”散户和家庭理财，尽量避免让所有家庭和股民赤膊上阵、亲自进股市搏杀。这是小康新时代赋予金融机构的重大责任和历史使命！如果金融机构无法提供让老百姓满意的长期投资产品，则是金融机构的失职、失责和无能！