母基金周刊：PE行业全面“入冬” Buyout拐点正式到来

一个时代的结束

市场最热的时候，我曾经有过一个真实的经历：

某天，我下楼叫出租车。师傅犹豫了一下让我上了，然后问：

"你不是这楼的吧？我怎么没见过你？“

"是啊”

"那你是做一级还是二级市场的？“

"呃。。。一级的”

"哦，达晨的还是九鼎的？或者厚朴的还是黑石的？”

"呃。。。本土的”

"恩，我看你顶多是个VP吧？”

"汗，"师傅您说的太对了”

"嗯，你是我拉过的职位最低的所以刚才我有点犹豫”

汗，"师傅您对英蓝很熟悉啊“

"那当然，不止熟悉，我还挑人呢，一级市场的我基本只拉MD以上的“

"继续汗“师傅您这么会挑一定很会賺钱吧？”

"错了，我是最有知识的的哥”

师傅随手掏出几张名片，一看，果真都是英蓝的，我彻底服了，过了几分钟鼓足勇气问了一个问题：

"师傅你有拉错过么？比如这次"

"哦，当然有了，至于你嘛，对了，那天我在融科拉了一个被弘毅否了的做出版的老板你有兴趣吗？听说你们文化传媒投的特别多？"

而今年，“一家VCPE，除了前台，全都在募资”"消失的投资经理“、“VCPE大退潮“、逃离VCPE的年轻人“……一篇篇10w+文章频繁刷屏。

最近的段子是：

一位在国贸投资圈混迹多年的投资人观察道，今年有投资人去做了FA，去了公司做高管，甚至还有人做了微商，卖起了保险。。。。。。

中国的PE，不管是美元基金还是人民币基金，从诞生那天起，都变成了成长期投资Growth Capital，美元和人民币的区别，基本上只是投资金额的差别。

美元基金，瞄准了海外上市的需求，从传统行业到新经济，在天花板极高的新经济领域，在一个项目从1亿美金到百亿美金的过程中，提供全力开火的弹药，再加上二级市场的红利，赚的盆满钵满。

人民币基金，最熟悉的是pre-ipo，享受尽了国内资产证券化的红利。在一个项目从2-3000万利润到3-5000万利润的过程中，助力企业发展，再加上国内IPO带来的差价，赚到了第一桶金。

但这一切，在2018、2019年都走入了尾声。

最先反应过来的是海外二级市场，从港股到美股，含泪敲钟随处可见，估值倒挂比比皆是，媒体也铺天盖地的总结。

但鲜有人注意的是，国内A股，也出现了估值倒挂的现象。由于A股的锁定期较长，加上市场散户较多，A股上市公司在前半年内的股价较高，所以很多人没有注意。近两年上市的不少公司，在一年的解禁期到了之后，股价跌破PE投资成本的比例也在急剧上升。

当IPO退出后赔钱变成大概率事情的时候，当LP拿不回投资成本的时候，这个传统的成长期投资的商业模式也就走入了尽头。

许多人都开始思索——未来，该怎么办？

显然，有两条清晰的路摆在面前。

1、往前走，做早期VC

2、往后走，做并购Buyout

往前走，是非常直接的选择，原来投2-3000万利润的项目，现在，早一点，投500-1000万利润的，甚至再早一点，投盈亏平衡甚至未盈利的项目。原来投D、E轮的项目，现在投B、C轮。

所以，越来越多的基金开始往早期走，毕竟VC，相对来讲很熟悉，容易操作。至于竞争，先干再说吧。

往后走，多数人只是一想而过，就立马否定了这个选择。原因也很简单，Buyout在中国，近20年内就没多少人在做，没有任何参照物。已经做了10几年非常成功的Growth Capital们，除了PE+上市公司等模式，根本就没想过自己会成为一个项目的大股东。

毕竟，多数人对并购基金的理解是“我募一个基金，所有投资项目都以并购方式退出”。

控股并购基金时代的到来

国内VCPE行业的变化，从清科投中的排行榜中也可以窥探一二。最早基金很少，只有一个榜单；到后来把VC、PE分开，开始有两个榜单；前几年VC榜单开始分化，分出来天使、早期、VC三个榜单。但是PE的榜单，却一直是一个。未来，随着并购基金的增加，相信PE的榜单，也会开始分化。

目前市场上的并购基金，通行的模式还是属于PE+上市公司，模式和Buyout还不太一样，可以称之为“并购交易”型基金。属于机会型，当然，这个模式仍然会持续存在。

为什么现在才真正出现控股并购基金的机会？

首先是整体宏观经济的变化；2018年开始的经济调整，到今天，大多数人都已经接受了经济变化L型的结论了，而不是V或者M了。虽然目前对是否到底还有不同的声音，但在底部区域这个事情，基本已经形成共识。既然是L型，就意味着高成长的结束，经济进入低成长周期。而这种经济周期内，Growth Capital的机会越来越少，Buyout的机会越来越多。

在这个趋势下，未来有一个典型场景是同行之间更愿意进行并购，而不是各自狂奔，各个行业的集中度会开始提高。而这个过程，正是Buyout基金一个典型的操作模式。

其次是企业家“退休、接班”问题，受大环境的影响，原来还想扩张的很多60-70岁的企业家，最近都开始重新思考企业的未来方向了。很多人现在都比较迷茫，自己继续做，都不一定有信心，儿女本来就不愿意，交出去更不放心。在这种情况下，卖掉就成为了一个可选项。不管是上市公司，还是未上市的家族企业，纷纷都在开始考虑资产处理的问题。

再次是受贸易战等影响的一些全球跨国公司，在重新思考其中国业务的布局，是否需要调整、迁移等。

这里面也包括一些几十年前来大陆投资的港澳台商等企业，同时面临的年纪与环境的双重影响。

资产端的机会出现之后，零散的交易机会开始形成，慢慢发展成为具有系统性的商业模式，从而形成控股投资的潮流。

当然，控股并购基金在国内发展不会像VC、Growth Capital那样一窝蜂而上，毕竟，它的门槛比较高。这些高门槛，也是多数人对它悲观的原因。

控股并购基金的挑战有几点：

1、投资时候的杠杆：杠杆这个词在最近两年让所有人都见识到了它巨大的威力，提到控股并购，大多数人第一印象就是LBO，而且是极高的杠杆。但其实除了80年代的高杠杆时代，其他多数时候，杠杆的比例并没有那么高。而国内目前的环境下，杠杆仍然是可用的一个因素。一个就是典型的并购贷款，虽然针对PE为主题的并购贷款并不是特别的普遍，但仍然是有部分银行在做这个业务，40％的比例的贷款对于一般的交易来讲已经是不错的套利了。第二个是容易被人忽视的引导基金，尤其是各地的地方政府引导基金。

2、投后的管理：这个问题是所有想在国内做控股并购基金的人最大的难题，控了之后怎么管啊，这一个问题就把做Buyout的想法给毙了。这个问题的解决办法也比较直接。

第一，并不是所有的项目都需要在投后换管理团队的，有不少的项目本身的运营管理团队和大股东就是分离的，比如一些国企、大集团的某块单独业务，这类交易就是典型的MBO。比较有意思的事情是，KKR通常把它们的交易称为管理层收购，但是，外人更愿意把这些交易称为杠杆收购。这其实形成了很大的误解。

第二，国内的职业经理人团队也在慢慢的成熟，一个典型的例子是阿里，阿里的组织架构、对人才的使用，使得它成为新经济行业中管理最好的公司，同时，也为社会培养了大批的能够独当一面的职业经理人，只是目前没有大规模流出。

3、退出的困难：IPO始终是投资最好的退出渠道，退出的困难主要是针对人民币基金来说，作为存续期只有10年左右的有限合伙公司，PE其控制的企业如果想在国内IPO，面临着非常大的挑战，实际控制人一个问题基本就断了国内IPO的可能。于是就出现了中信产业基金把自己认定为无实际控制人的情形，可惜最后仍然没有通过。但是随着A股注册制的全面铺开，这个问题，短期内将成为历史。

市场呼唤人民币控股并购基金

VCPE行业早期是美元基金来中国探路，成立合资GP，如IDG、红杉、经纬等。人民币基金崛起是创业板开板前后，达晨、深创投等爆发。

并购基金的路径猜测也会如此，目前为止，黑石、KKR、SilverLake 等在国内虽然偶有投资，但没有系统性做过项目，未来，随着市场的成熟，这些在国内有过投资的并购基金将会频繁出手。而那些原来几乎没在国内投过项目的并购基金如3G capital、Advent等也会开始进入中国寻找新的标的。

全球TOP Buyout PE

目前市场上已经有一些持续做并购的美元为主的PE，典型的如高瓴、中信资本、云月等。均是从早期就开始探索控股并购投资，只是在Growth Capital的大飞跃背景下，很难成为市场的主流，它们的前期探索，为行业成熟做了很好的铺路。在未来几年，并购投资成为主流之后，必将继续出彩。而新的一代并购基金，也会冉冉升起。

在未来几年，相信一定能看到新的创业GP，开始专注做Buyout，设立并购基金。尤其是人民币并购基金，会慢慢开始涌现。并购基金的门槛远比一般的VC、 Growth Capital要高得多，对人民币基金来讲，在今天的环境下，更是困难很多。对GP的要求也高得多。

不过有意思的是，这个领域的GP成长也是有规律可寻的，首先你要发现几个规模合适的项目，机缘巧合之下做成了。而后就可以募集更大的基金，做下一个更大的项目。不断循环，多次之后就可以成为一流基金。典型的如高瓴并购百丽，在百丽项目之前，高瓴的知名度仅限于有限的VCPE圈，但百丽之后，高瓴才真正成为一线并购基金。

国内并购基金的典型打法会是什么样的？我认为一个常见的情形会是控股+行业整合。

比如可借鉴的例子：

默林娱乐：黑石的经典案例，目前是全球第二大连锁主题公园，仅次于迪斯尼。最早默林只是英国的一个水族馆，2005年，黑石收购默林，开始进行行业整合，接连收购了乐高乐园、杜莎夫人蜡像馆、伦敦眼等景点。从而超过环球影城成为全球第二大主题乐园公司。2013年上市，年游客超过6000万。

最新消息是黑石联合乐高计划61亿美元把它私有化。一鱼多吃的典范。

新博通：银湖的经典案例，安华高前身是惠普安捷伦旗下的半导体部门，2005年，银湖和KKR 26亿将其收购剥离独立，后续通过收购存储芯片LSI、博通等公司，公司更名为新博通，2018年博通收购高通失败，痛失了整合移动芯片行业的机会，但新博通转头收购了CA软件。继续在移动领域进行整合。

今天，纯人民币并购基金目前尚未出现，从某种意义上讲，这是该领域GP最好的创业机会之一，也是未来有可能诞生出中国的SilverLake、KKR、3G资本等的最好的细分领域。