靳毅：疫情全球蔓延 对我们影响几何？（会议纪要）

疫情全球蔓延，对我们影响几何？

会议时间：2020年2月28日（周五）16:00

主持人：国海证券研究所副所长 代鹏举

主讲人：宏观组组长 樊磊；固收组组长 靳毅；策略组组长 李浩；医药组组长周超泽

一、宏观组观点

短期而言，在疫情冲击之下，全球经济肯定面临一定程度下行的压力——压力的大小与疫情扩散的情况有关，而无论受疫情直接冲击还是受到间接冲击的各国政府可能都会采取更有力的政策对经济的下行压力进行对冲。

在比较乐观的情况下，疫情仅仅局限在日本、韩国、意大利和伊朗这几个主要国家并且在一个季度内能够比较有效得到控制，对全球和中国需求的冲击尚比较温和。但是目前看来疫情在上述几个国家拖延更长时间且进一步在其它国家更大范围流行的风险在上升。这种情况下，全球经济下行的压力会显著增加，中国外部需求的环境可能进一步恶化，更大力度的财政与货币政策的刺激可能是需要的。而供应链、金融市场的一些冲击可能也需要关注。

中长期而言，世界卫生组织的一些数据表明，近10年以来每年受到较大传染病冲击的国家数目显著上升——这背后可能与全球变暖等一些因素有关。如果这趋势是持续的，也许意味着全球的商业模式都需要进一步调整来应对一个传染性更强的世界。这也许是线上业务、数字化和智能化经济的一个新的催化因素。

（一）疫情对全球经济有什么影响？

短期需求供给双重冲击，供给冲击会集中在一些生活必需品领域并导致价格存在上涨的压力，但是需求冲击高于供给冲击。然而，如果疫情持续时间变长，范围持续扩大，从供应链上考供给冲击的影响可能会越来越大。

从目前疫情扩散较明显的国家，首当其冲是餐饮、旅游、交通、住宿的需求会显著放缓。目前，韩国日本伊朗意大利占全球GDP比重在11％，如果冲击在一个季度，且其它国家没有大规模爆发，假设经济因为疫情增速下行6-8％（已经是很高的估计了），一个季度以后恢复，对2020年全球GDP冲击大概在0.2％左右，还是比较温和的。

但是如果疫情持续并且蔓延到其它国家，则经济增速进一步下行不可避免。当然，定量测算目前看还比较困难，不确定性较大。

短期而言，疫情带来的供给冲击集中在一些生活、医疗必需品部门。

然而，如果疫情持续和扩散，中期而言，供给冲击从供应链视角来看可能更加重要——一些对跨国公司的调查显示如果疫情持续时间超过2-3个月，存货就会被耗尽，一些关键的零部件的缺失可能导致生产停滞。伴随着时间的拉长，供给冲击的影响会越来越大。

（二）疫情海外扩散对中国经济有什么影响？

海外经济对中国的影响主要有四个渠道：

1.需求的冲击

我们认为海外经济体同样程度的名义GDP增速放缓对中国出口冲击会比历史上小一些。因为不可贸易部门受与疫情冲击更大。实际上，有一些可贸易部门，如口罩、防护服生产、试剂、以及生活必需品的等制造业产品的出口可能上升。

韩国、日本、意大利、伊朗占中国出口比重为12％左右， 如果未来一个季度对这些国家出口下滑30％（也是较高的估计），此后就能恢复正常，对中国出口增速的影响不到1％，考虑到出口产品中国内增加值占比的影响，对于GDP的影响在0.1％左右，仍然比较温和。

当然，如果疫情持续，并进一步扩散到其它国家，对经济增长的冲击也会进一步上升。

2.供给的冲击

如果疫情扩散，整体而言对于大宗商品的需求特别是原油的需求会下降。如果海外疫情是短期可控的，油价和大宗商品价格的下跌反而有利于中国的进口成本保持在较低的水平，有利于控制通胀预期。

如果疫情持续的时间更长且有更大扩散，当然也有可能冲击供给。但是由于石油的生产和运输劳动密集程度较低，我们倾向于认为即使疫情进一步扩散，需求冲击仍比供给冲击更大。

整体而言，从大宗商品的视角上看，以石油为代表的大宗商品在疫情海外扩散并可能进一步扩散的情况下，更多还是对国内通胀起到抑制作用，而非促进作用。

3.产业链层面的影响

目前，国际资本市场对于汽车和电子行业的供应链受到的冲击有比较明显的反映——日韩在相关产业链上有较为重要的影响。此外，机械设备也是日韩在全球供应链和对华出口较高的领域，值得关注。当然，一些可以被替代的产品也是中国生产商的机会。

但是如果疫情进一步扩大到其它国家，供应链的冲击当然也会进一步上升。而且不确定性也很大，评估起来比较困难。

4.金融的渠道：预期、汇率、资本流动的影响

海外金融市场对中国的一个影响来自于预期，和风险偏好的变化。我们认为在经历了金融杠杆整顿之后，整体而言在出现2015年股灾类似的风险大幅降低了，但是也是值得关注的一个方面。

除此以外，在比较极端的情况下，汇率稳定和资本流动方面的风险也需要适当关注。

（三）政策应对方面

如果海外疫情的影响在当前的水平上比较好的得到控制，也许政策不需要进一步的调整。但是如果出现了进一步的蔓延，和海外疫情影响时间拉长的情况，国内可能需要更大力度的货币和财政刺激来实现经济增长。

二、固收组观点

（一）全球疫情影响下的资本市场回顾

显而易见，全球疫情的蔓延对全球资本市场的冲击还在延续，且不容乐观。目前，在全球股市遭受较大冲击的同时，全球的债券市场也出现较大的波动。

从股票市场来看，美国股市，近期已经出现了连续6个交易日的下行，28日还创造了近期最大的单边跌幅，纳斯达克指数一度下跌超过4.5％。欧洲股市，也是如此，德国DAX指数连续7个交易日持续下行，跌幅超过10％，同时，2月28日德国和英国等国的股指期货也继续大跌。亚洲股市，包括日经225指数、韩国综合指数，在最近一周的跌幅也达到10％左右。

从债券市场来看，新冠疫情的冲击，无疑影响到了海外投资人的投资结构和决策。美债10年期利率，2月中旬开始从此前1.80％上下位置快速击穿1.40％，这是10年期美债的关键点位，当前1.30％的收益率，也是创出了美联储自成立以来的新低。同时，欧债市场的主要品种利率也在继续回落。

回顾此前全球的债券市场，2019年2季度，随着全球开启新一轮的降息周期，欧美等国的前瞻性指标PMI，在2019年下半年出现反弹，而伴随着经济复苏预期的出现，欧美等国的国债利率也随之触底回升。但是新冠疫情的出现，有造成了两个新的问题：（1）投资人风险偏好急剧收缩；（2）机构对未来经济衰退开始担忧。

受此影响，美债市场也发生了较大变化，主要表现为：美国30年国债历史性突破了2.0％的关键点位，近一周内，下降到1.8％的位置，创出历史新低；同时，美国10年减2年期国债的期限利差也从先前的高位逐步下行到了历史低位。这些因素都在表明，投资人对当前疫情的冲击极为担忧，并衍生了对于未来经济增长放缓的极大忧虑。因此，尽管目前疫情只是在美国、东亚、中东等地蔓延，但其对全球经济、金融的冲击，却是广泛而全面的。

（二）下阶段的一个重要变化

我们应当思考当前全球所面临的整体格局：目前，海外国家处于疫情扩散的初期，而中国已经处于疫情防控的中后期。现阶段，我们仍没有看到美国颁布行之有效的防控手段，而其他海外国家的防控政策也尚未明朗化。这一时间的错位，将会对下阶段资本市场产生潜在的影响。

可以预见，今年2季度，海外经济的下行是相对确定的，而下行的幅度取决于全球疫情的控制情况。在经济下行的过程中，各国政府包括财政政策、货币政策在内的相关刺激也将持续推进。而中国的经济支持政策，无疑也走在了海外国家的前面。

（三）全球疫情对国内资本市场的影响

1.人民币汇率有望走强

下阶段，随着国内各项政策的落地，中国经济将有望率先走出疫情的冲击；而海外国家的各项政策，目前看又相对滞后，那么，在2季度国内经济逐步企稳之后，对海外投资人而言，人民币资产的吸引力无疑将增强。从这两天人民币的走势来看，确实也有这样的端倪。

2.债券市场仍在下行通道

对于海外投资者而言，一方面，10年期美债利率1.30％，30年期美债利率1.80％，同时，美国疫情管控尚未有明确的有效方案，因此，中国国债的吸引力将会增强。近期，中国10年期国债，相对于10年期美债翻倍的收益率，也将吸引海外资本的流入。

对于国内投资者而言，近期资金相对宽松、出口预期走弱，而从融资环境开始恢复，到传导到经济还需要一定的时间，因此，在这种错位之下，利率仍处于下行通道中。而且，目前国内资本市场可能还未充分预期海外经济的下行，所以若海外疫情未来没有得到较好的管控，出口进一步走弱对中国经济的影响，也应重点关注。

3、权益市场不悲观

在疫情冲击下，全球货币政策的宽松速度也会加快。自2019年起，全球央行已经进入货币的宽松周期，在下一阶段，无论是受到疫情冲击的国家还是受到金融冲击的国家，均会加强宽松的货币政策。如果中国在2季度的疫情率先得到有效控制，而全球又处于降息周期，那么低利率甚至超低利率的环境，也将对A股市场形成利好。

三、策略组观点

宏观表现：国外疫情扩张，经济加速放缓。国内经济加速，流动性宽松预期持续。随着经济失速的时间持续的越久，经济总量的下行随着疫情的延续越来越大，总量的巨大损失无法通过自身修复，反而在总需求不足的环境下，形成总量持续收缩的负向反馈。我们认为只有依赖投资刺激总需求，才有可能弥补巨大的总量损失。现在市场表现流动性好，但是没有15年好，所以市场反映的创业板强势，主板偏弱的表现。所以板块之间对流动性有争夺，而不是呈现全面牛市。刺激投资必然带来明显的通胀压力，部分供应随着时间消失而无法弥补，刺激总量的时候，容易形成结构性通胀。

随着复工越来越多，经济的恢复进程将显著推动周期板块和消费板块景气回升。科技板块的高估值将会受到冲击。对于科技而言，只有拥有长逻辑的个股才能维持高估值，短期景气已经充分反映在高估值里。

四、医药组观点

（一）疫情当前全球蔓延情况与国内疫情最新进展更新

截止2020年2月27日24时，全国确诊78824例，疑似2308例，治愈36117例，死亡2788例，重症7952例，尚在医学观察的密切接触者65225人。27日0-24时新增确诊病例327例，新增死亡病例44例，新增治愈病例3622例，新增疑似病例452例，重症病例减少394例。北京、上海、浙江、江苏等24个省（区、市）新增病例为0，广东、安徽、江西、河北、天津各新增1例病例。湖北省外的治愈率提高至75.24％，重症率下降到2.47％。湖北省内治愈率提高至40.06％，重症率下降至11.58％。

可以显著的看到国内疫情的防控已经取得阶段性进展，相关诊疗方案的不断成熟和治疗性药物的研发都在加速减弱着新冠肺炎的严重程度。

与此相反，全球多国疫情快速升级，截止2月28日16点，中国境外共51个国家及地区确诊4755例新型冠状病毒，新增病例854例，治愈279例，死亡69例；新增确诊病例和死亡病例均超过国内。

其中韩国2337例，新增571例；日本919例，新增25例；意大利655例，新增127例；伊朗270例，新增25例；新加坡93例。其中伊朗死亡率高达10％，法国死亡率5.26％均超过湖北省死亡率4.07％，意大利死亡率为2.6％。巴西在首例确诊24小时内疑似病例跃升至132例。

（二）未来中国与全球疫情进展推演以及对医药行业的影响（中性偏悲观）

国内，我们对国内疫情控制保持乐观，高峰平台期已近，未来正如钟南山院士观点，有望在4月份疫情完全消散。

海外，我们持中性偏悲观观点，需要重点关注疫情在东亚、中东、欧洲、乃至于北美的加速扩散，由于前期海外各国对疫情在本国流行的防控重视程度不够，如今在个别国家已经呈现爆发式增长趋势。特别是管控手段、医疗资源、治疗性药物是控制疫情的主要限速步骤。

中东地区医疗资源相对薄弱，人口密度大且宗教社会活动多的伊朗，预计实际情况或许比披露的更严重；此外需要重点关注的是美国，美国目前处于流感爆发季，而这或将掩盖新冠疫情：截止2020年2月27日，CDC估计本季度至少有2900万例流感患者，29万例住院治疗，1.6万人死于流感。美国目前流感人群较大，此次流感又是近年来较为严重的一次。

我们预计在流感的背景之下，更难以区分流感与此次新冠肺炎（COVID-19）的症状，初步假设，在此次大流感背景之下，新冠肺炎疫情可能被部分掩盖。特别是美国已经出现第一例感染源不明的患者（15号病例）：26日CDC证实，加州出现了1例境内新冠病毒感染病例，病患无明显接触史或中国旅游史例与出国旅行无关的病例，且感染源不明（15号病例），这都标志着美国进入社区传播只是时间问题。

因此考虑错过的时间窗口、医疗资源差异、人口密度和政府的政治体制管理强度的差异，我们整体对海外疫情持中性偏悲观态度。

对于医药行业来说，疫苗、血制品是中长期利好的方向，短期海外扩散对中国医药行业影响最显著的就是中国的原料药、CXO、耗材在全球产业链中的价值获得再重视。