开源证券孙金钜：科创板已成IPO打新收益主要来源

一、科创板发行向网下投资者倾斜，网下打新收益超主板/中小板/创业板之和的6倍

科创板发行向网下投资者倾斜，网下打新收益大幅提高。截至2020年3月底，已有94家公司完成科创板注册并上市，科技创新属性凸显，行业分布集中于计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，软件和信息技术服务业以及医药制造业等领域。科创板“进一步落实我国创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展”的战略定位得到充分体现。当前，科创板首发融资规模显著高于创业板和中小板，仅次于沪深主板。2019年7月至2020年3月，科创板IPO公司总数高达94家，显著高于同期的主板（36家）、创业板（39家）和中小板（19家），对应募资总额1119亿元，接近同期主板（1127亿元），远高于同期创业板（214亿元）和中小板（255亿元）。

科创板发行向网下投资者倾斜，网下打新收益大幅提高。科创板在网下配售与回拨、市场化询价等方面独特的制度安排，使网下投资者打新收益大幅提高。科创板网下首发配售比例（剔除战略配售）中值为60％，是主板/中小板/创业板的6倍（中值为10％），带动网下打新中签率从不足0.05％提升至0.1％以上。高融资额叠加发行制度倾斜，推动科创板网下打新收益较主板/中小板/创业板大幅提升。2019年7月至2020年3月，科创板网下打新实现总收益818亿元（以上市首日收盘价计算），超同期主板/中小板/创业板的6倍（以开板日收盘价计算，分别为74/33/22亿元）。可见，科创板已成为网下打新主要的收益来源。

二、高配售门槛下A/B/C 三类投资者中签率更趋均衡，市场化询价估值方式更趋多样化

网下配售门槛提高，科创板打新更加专业化。与主板/中小板/创业板相比，科创板上市标准更加宽松和多元化，且上市公司多属于高精尖的专业领域，对于普通投资者来说研究难度和投资风险更高。因此，科创板打新在制度安排上明显向专业机构投资者倾斜。一方面，科创板网下初始发行比例进一步提高，且回拨机制大幅向网下倾斜。另一方面，参与科创板网下配售的门槛明显提高，主要表现在：（1）非专业机构投资者不再有资格参与网下询价和配售；（2）根据《上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会工作规则》，除了科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，参与网下配售的机构投资者持有市值标准均由1000万提升到6000万；（3）针对私募基金设置了产品总规模、存续期以及单只产品规模等要求，从而剔除了大量成立时间短或者规模较小的私募。

分类配售向A/B类资金倾斜，A/B/C三类投资者中签率更趋均衡。科创板网下配售同样采用分类配售的原则，但对机构投资者分类进行了调整，将企业年金基金和保险资金从B类归为A类，另把QFII单独设为B类，其余专业机构投资者归为C类，即原先主板/中小板/创业板的A+B类投资者等同于科创板的A类投资者。在此分类标准基础上，科创板规定不低于网下发行股票数的70％应优先配售给A+B类投资者，并要求从中抽取10％股份锁定6个月。在此分类配售安排下，科创板五类资金（公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金以及保险资金，即科创板A类投资者）获配股数占网下发行股数的74％，明显高于主板/中小板/创业板（A+B类投资者）的64％/70％/64％。同时由于符合网下打新条件的C类投资者数量大幅减少，使得最终科创板A/B/C三类投资者平均中签率更趋均衡。数据显示，科创板C类投资者中签率为A/B类投资者平均中签率的85.4％，而主板/中小板/创业板的这一数据分别为44.6％/31.1％/37.8％。

估值方式多样化，网下询价更市场化。相比主板/中小板/创业板，科创板打新更加市场化，主要体现在估值方式的多样化和市场化询价两方面。科创板上市标准更加灵活多样，部分上市公司仍然处于亏损状态，甚至暂无收入，对此，科创板发行定价中采用了PE、PS、现金流贴现甚至市值/研发费用等指标，估值方式更加多样化。在科创板更为市场化的询价机制下，新股发行价的确定充分体现了不同投资者对公司价值的判断，从而更接近公允价值。但灵活的询价机制同时增加了网下询价的报价难度，对网下投资者的专业能力提出了更高的要求。从统计结果看，主板/中小板/创业板的网下申购有效报价比例接近100％，科创板平均只有86％。

三、发行配套机制更完善，保障了市场化IPO的顺利推进

扩大战略配售制度适用范围，丰富投资者选择。与主板/中小板/创业板相比，科创板大幅降低了战略配售门槛，并在配售对象、投资者数量等方面作出了更详细的规定，使战略配售制度操作性更强。目前94家科创板上市公司均引入了战略投资者，平均战略配售比例7.8％，共吸纳战略配售资金123亿元，平均每家1.3亿元，而同期主板/中小板/创业板仅有三家首发股数在4亿股以上的公司行使了战略配售权。参与战略配售的对象中，除了保荐机构强制跟投（战略配售比例4.3％）外，30家公司成立了高管及核心员工专项资管计划（战略配售比例2.3％），另有5家引入证券投资基金等机构投资者（战略配售比例1.2％）。战略配售制度不仅丰富了专业投资者的选择，引入有实力的战略投资者本身也有助于增强市场对公司股价的信心。

引入“绿鞋机制”，维护股价稳定。科创板大范围引入了超额配售选择权，即“绿鞋机制”（Green Shoe），并放宽行使条件。虽然A股早已引入“绿鞋机制”，但原先仅适用于首发股数大于4亿股的公司，且由于历史上A股破发概率很低，因此采用“绿鞋机制”的几率很低。截至目前，A股史上仅有四家科创板以外的公司采用了“绿鞋机制”，分别是工商银行、农业银行、光大银行和邮储银行，其共同特点为发行规模庞大，首发融资额均在百亿元以上，上市初期股价压力大，因此需要利用“绿鞋机制”维护股价稳定。而由于首发定价的高度市场化以及上市前5个交易日不设涨跌幅限制，科创板公司在上市初期股价波动更为剧烈，破发风险也明显提高，“绿鞋机制”的作用得以突显。在已上市的94家科创板公司中，46家（占比48.9％）明确披露获准采用“绿鞋机制”。虽然目前只有华润微真正行使了超额配售选择权，但借鉴美股和港股经验，未来随着科创板破发风险的提升，我们认为将会有更多公司采用“绿鞋机制”。对于参与打新的投资者来说，“绿鞋机制”的采用不仅有利于稳定上市初期股价，更能直接增加15％（假设顶格行使超额配售权）的超额配售股份，使中签率明显提高。如华润微采用“绿鞋机制”后（向网上投资者超额配售了额外15％的股份），网上申购中签率达0.23％，远高于0.05％的平均值。

试行保荐跟投制度，提高上市公司质量。科创板首次引入保荐跟投制度，要求保荐机构相关子公司根据IPO规模认购一定比例的首发股份，且锁定两年。利益绑定将推动保荐机构更严格地筛选上市公司质地。截至2020年3月27日，保荐跟投总额达42.1亿元，总浮盈40.4亿元，收益率高达96％。