【首席说】解码牛市—— 方正证券胡国鹏：扰动不改牛市第三阶段根本逻辑，后市均是布局机会

本期嘉宾：胡国鹏 方正证券研究所所长助理、策略首席分析师

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扰动不改牛市根本逻辑，后市来看均是布局机会

金融界：上周“中美领馆”事件意外发酵，两国关系骤降似乎成为了杀跌股市的主要原因，加之科创板刚满周年，减持潮和大量散户纷纷入场，A股市场在外围利空的不断扰动之下，三大指数相继下跌超3％。您如何看待此次调整？

胡国鹏：近期市场下跌的原因在于三个方面，一是中美关系持续出现扰动，关闭领事馆事件有所发酵，大选临近特朗普在民调落后的压力下持续通过对华关系转移内部矛盾，外资在近期持续流出；二是以美股为代表的外围市场波动加大，疫情二次爆发和失业率上升加剧了市场对经济的担忧；三是科创板解禁后出现首批减持，先后有9家科创板公司集中发布减持公告，挫伤市场风险偏好。

我们认为，扰动不改牛市第三阶段根本逻辑，中美关系变化是2019年以来牛市的试金石。当前处于牛市的第三阶段，即业绩估值双升的行情，其中业绩的回升源于向上的经济周期，估值的支撑源于稳货币+宽信用的组合和强改革、开放的举措，目前来看这些根基依然存在。中美关系的变化是2018年以来的一直存在的扰动项，在2019年1月至今的本轮牛市进程中，通过作用于风险偏好阶段性的冲击市场情绪，短期对市场造成扰动，但从事后来看，均是布局的机会。2019年5月5日特朗普突然宣布提高对华关税，5月6日市场大幅下跌5.6％，随后部分消费龙头开启结构性行情；2019年8月1日特朗普宣布3000亿商品10％的关税，6日美国财政部宣布中国为汇率操纵国，8月前5个交易日市场大幅下跌6.2％，随后成长科技开启结构性行情。

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市场处于震荡布局阶段，政策扶持力度仍会加强

金融界：中美博弈升级，两国关系牵动市场神经。距离11月美国“大选”还有四个月，这也意味着A股至少还要面临四个月的“外在不确定性”，如果中美关系进一步恶化，对股市短期和长期会有什么影响？

胡国鹏：通过复盘2018年中美贸易摩擦后的外部环境、国内政策以及市场走势来看，大致有六个阶段，分别是第一阶段：2018年3月-7月，内压外紧，市场快速下跌；第二阶段：2018年7月-9月，内稳外缓，市场震荡下跌；第三阶段：2018年10月-2019年4月，内松外稳，市场大幅上行；5、第四阶段：2019年5月-8月，内稳外紧，市场横盘震荡，在受到显著冲击时才大幅下跌；6、第五阶段：2019年8月-12月，内松外缓，市场震荡上行。第六阶段：2019年12月-2020年5月，内外皆松，疫情和政策主导，市场大幅震荡，整体上行。而2020年5月之后市场逐渐进入内稳外紧的格局，除非中美关系出现超预期扰动，否则仍处于震荡布局的阶段，相应地国内政策力度也会加强。因此目前类似于2019年5月-8月的行情，2019年5月之后消费抱团、2019年8月之后成长科技行情持续演绎，是一个结构性机会主导的大环境。

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市场处于内稳外紧环境中，A股进入布局牛市第三阶段

金融界：A股在此次的回调中得到了巨大的风险宣泄，就在上周五的恐慌时刻，基金经理却开启了“买买买”模式，7月新基金吸金4000亿创历史新高，对于长期看好A股资产前景的投资者而言，现在是否可以看做一个很好的布局时机？

胡国鹏：我们认为当前仍处于一个布局的时机，内稳外紧的环境下，布局牛市第三阶段。首先，当前市场运行的核心在于中美关系扰动与国内政策应对，通过复盘2018年中美贸易摩擦后的外部环境、国内政策以及市场走势来看，目前处于内稳外紧的格局，类似于2019年5-8月。外部环境上，大选前美方出牌的速度加快，不再局限于关税和科技领域，后续是否存在阶段性冲击取决于是否出现超预期的扰动。国内政策上，7月底的政治局会议大概率延续前序政策的积极基调，最宽松的时候过去但收紧的可能性更低，在稳货币、宽信用的环境下，国内经济复苏将延续。总体而言，市场处于震荡布局的阶段。

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下半年进入“稳货币、宽信用”阶段，投资配置可延续“顺周期+科技”思路

金融界：市场短期情绪可能继续降温，或继续延续震荡格局，海外方面，中美摩擦升级，市场面临多重外部风险因素扰动。展望后市，A股接下来该如何演绎？投资者应如何面对当前的震荡形势？

胡国鹏：中长期来看，下半年将进入到“稳货币、宽信用”组合的阶段。在前期货币流动性作用下，经济增长将延续回升态势，为股票市场提供较好的基础，市场的核心矛盾将从流动性宽松和政策应对到经济企稳的幅度及持续时间，在全球主要经济体超级宽松的带动下，不排除四季度后全球经济出现超预期回升的上行风险。

此外，弱经济下的强改革值得关注。在1998-2000、2014-2015年经济压力明显加大的背景下推出了一系列的重大改革开放举措，如1998年的住房制度改革、国企改革、金融改革、扩大开放等，2014年的全面深化改革元年，财税体制改革、国企改革、投融资模式改革、扩大开放等，今年在新冠疫情巨大压力之下，改革开放的举措也是空前，土地改革、市场体制机制改革、国企改革、扩大开放等，有助于提升市场估值。

当前处于牛市第三阶段，且具备戴维斯双击的特征，下半年的市场仍值得期待。本轮牛市从2019年1月份起步，2019年1-4月份为估值行情，2019年4月份到2020年4月初为估值向业绩的切换阶段，2020年4月后正式进入到第三阶段，即业绩和估值双轮驱动的阶段，业绩的回升源于货币流动性回升带动的经济周期变化，估值源于货币条件稳定以及强改革（开放）举措，和1999-2001年及2006-2007年相同戴维斯双击阶段。牛市第三阶段结束将取决于货币信用收缩以及经济下行周期，目前尚未看到。

配置上是顺周期+科技的思路。顺周期主要逻辑在于经济的回升，细分行业包括大金融、可选消费、基建链条等；科技成长逢低仍值得配置，核心在于5G引领的产业周期仍在演绎，景气状态延续，部分领域半年报业绩较好，细分行业关注国防军工、5G、消费电子、传媒等。

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