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    韩和元:通胀不只有物价上涨这一种形态

    2021-01-14 02:58:10

    央行前行长周小川在“2020中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”上做了一个题为“拓展通货膨胀的概念与度量”主旨演讲。他说:“传统货币经济学教科书和中央银行政策实践的理念是,如货币供应量过多,会通过传导机制反映到物价上,价格上升形成通货膨胀,反过来又要求调整货币政策。现在这个规律受到挑战。”

    传统货币经济学理念确实到了该反思的时候了。如果金融决策者、经济学者仍只盯物价(CPI)这个指标,那么这种观察,很可能导致无法精准度量通胀,进而造成对经济运行的误判,影响货币政策的有效决策。原因在于,通胀确实不止于物价上涨这一种形态,还有另一种形态——资产价格通货膨胀,或存量通货膨胀。

    早于1992年,前大藏省官员、日本著名经济学家野口悠纪雄在回顾日本泡沫年代时,注意到一个非常有趣的现象,他说,20世纪80年代后期至90年代,日本经济呈现出前所未有的特异现象,这就是资产价格的异常暴涨与暴跌。这里所说的“资产”,是指股票土地等可以实现经济价值增值的手段。20世纪80年代后期,资产的价格,即股价与地价迅速上涨,出现了所谓的“资产价格通货膨胀”、“存量通货膨胀”现象,其基本特征是在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下,只有资产价格暴涨。

    事实上,这种现象不独发生于日本,也发生于美国,譬如2001年至2004年的美国。该时期,美国的物价指数CPI也异常稳定,只有股价、地价在非正常上涨。日美两国间,除这点趋于一致外,还有一点也趋于一致,那就是当时的货币政策,都趋于宽松状态。由此可见,所谓的资产价格通货膨胀,仍关乎的是一个货币现象。

    日本方面,为摆脱广场协议后日元升值造成的经济困境,补贴因日元升值而受打击的出口产业,以此刺激经济发展,当时的日本政府,采取了积极的财政政策和宽松的货币政策,以此来作为反萧条的对策。1987年5月,日本政府决定减税1万亿日元,同时追加5万亿日元的公共事业投资,同年7月又补增2万亿日元财政开支。与此同时,从1986年1月起,日本银行连续5次降低利率,将中央银行贴现率从5%降到1987年的2.5%。结果正如野口教授所描述的,日本经济呈现出前所未有的特异现象:在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下,包括股票和房地产在内的资产价格却在暴涨。从1986年开始,无论是日本的股价还是地价都迅速上涨。以日经指数衡量的股价,从1986年的约13000日元,上涨至1989年末的约39000日元,上涨了约3倍。同期的地价也上涨了约3倍。反观同期日本的年均CPI增速,却基本维持在1%以下,具体数值(1985-1990年)分别为:2.0%、0.7%、0.0%、0.8%、2.2%,直到1990年才3.1%。

    美国方面,当互联网泡沫破灭,格林斯潘立即意识到美国的总需求正迅速下降。基于对经济全面衰退的担忧,作为回应,格林斯潘再次祭出他的杀手锏:从2001年9月起,美联储连续11次降息,创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”。直到2003年6月,联邦基准利率降低到韩战以后50年来的最低点:1%,并一直维持在历史低位近一年时间,直至2004年6月再次升息。伴随着货币宽松而来的是,美国的住房价格开始异动。1999年美国房屋价格的增速为5.2%,2000年为7.6%,2001年为7.5%,2002年为7.6%,到2004年时该数值已上窜至13%,到2005年时更是迅猛地拉升至18%。与1985-1990年的日本一样,该时期的美国,除住房价格暴涨外,一般产品与服务的价格也基本稳定。2001-2005年的美国,其物价CPI的年均增速,也均在3%以内,分别为:2.8%、1.6%、2.3%、2.7%,直到2005年才突破3.4%。

    当时,日美两国货币当局观察的仍是物价CPI这一指标。但是,由于传统通胀理论及度量方法的局限,等到金融决策者反应过来时,情况已为时晚矣。最后,两国的货币当局,都不得不选择猛踩急刹车,结果是资本市场乃至经济大翻车,引发日本“失去三十年”的日本泡沫经济的破灭是如此,引发2008年全球金融大海啸的美国次贷危机亦是如此。

    那么,为何会出现资产价格通货膨胀这种现象呢?遗憾的是,野口教授只是提到了这种现象,但却并没有给出解释。我个人则倾向于认为,可能的解释在于,股市和房地产等资产市场,起到了超发货币的蓄水池的作用。要想理解该问题,来看段周其仁教授的论述:

    “货币者,流通之中的钱是也。钱在市场里不停地打转,协助专业化分工的社会生产体系实现商品、服务和资产的不断换手。……当货币不断在天下无数买家卖家之间转来转去之际,是不是存在某种可能性,那就是处于某个流通环节的卖方,收入的货币很多,再花出来的钱却很少?这一多一少货币购买力之间的差额,是不是可能暂时地、甚至永久性地退出货币流通,以达到让货币老虎‘变瘦’,从而根本降低市场的通胀压力?”

    于1985-1990年的日本、2001-2004年的美国而言,宽松的货币政策下,释放出来的大量资金都流入了股市、楼市。高企的股价和房价吸收了大量流动性,缓冲了货币超发对物价的冲击。由此就出现了野口教授所提及的“在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下,只有资产价格暴涨”的现象。

    (作者系经济学者)

    来源:证券时报 

    
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    责任编辑:付健青 RF13564

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