开源证券孙金钜：退市新规与注册制 理性市场驱动下的正反馈

　　核心观点：历史上，A股退市制度的发展长期滞后于资本市场整体的扩张。而2020年12月底推出的退市新规，为常态化退市机制的建立提供了更稳固的制度基础。美股和港股对资本市场上大量长尾质次公司的处理思路迥异，但最终均高度依赖市场用脚投票的作用。对A股而言，注册制的推进正加速尾部公司边缘化的趋势，从而减小“保壳”等动机对退市新规运作的阻力。而退市制度的高效运作，又将强化市场的优胜劣汰，反过来为注册制深化改革提供保障，最终形成资本市场的正反馈。这也是党的十九届五中全会中，同时提出要“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”的深刻内涵。

　　一、A股常态化退市机制有待完善，核准制下质次企业出清效率低

　　作为新兴资本市场，A股历史上更多地强调为企业融资的功能定位，导致退市制度的建设明显滞后于资本市场的扩张速度。A股历史上仅有80家公司被强制退市，长期不足IPO公司数的十分之一。另一方面，在A股长期实行的核准制下，IPO难度高耗时长，使得上市公司的“壳资源”价值凸显，因此面临退市风险的公司往往会成为相关利益方努力“保壳”的对象。这使得市场对质次公司的出清效率低下，从“戴帽”到退市的漫长期间内，公司股价容易被反复炒作，从而助长市场投机风气。截至2021年2月底，A股历史上所有已被强制退市的公司中，从“戴帽”到最终退市平均耗时782天，期间平均出现24.3次涨停，29.9次跌停。

　　ST/*ST制度本意在提示和控制相关股票交易风险，但历史上被实施ST/*ST后真正退市的概率仅11％，使得“戴帽”公司成为短期资金博弈的温床，反而给个人投资者带来较大的潜在风险。自1998年创设ST制度以来，A股累计实施了1103次ST/*ST，目前已有769次被撤销，另有217家公司仍处于ST/*ST状态，只有117家已退出A股市场。也就是说，历史上仅10.6％的“戴帽”公司最终面临退市的结局，而成功“摘帽”的公司在消除退市风险后，股价往往拥有较大的修复空间，这导致资金参与“戴帽”公司博弈的热情居高不下。目前仍处于ST/*ST的公司，其2020年平均成交额为112.4亿元，日均换手率1.7％，未被ST/*ST公司平均成交额519.1亿元，日均换手率4.1％。考虑到大部分机构对投资“戴帽”公司都有严格的限制，参与“戴帽”公司的多为个人投资者，因此这一成交额和换手率并不低，反映了个人投资者参与的热情高涨。虽然部分“戴帽”公司确实存在困境反转的预期差，但在博弈资金集中的地方，隐藏的风险往往大于潜在的收益。ST/*ST公司2020年平均经历了16.6次涨停和12.1次跌停，而未被ST/*ST的公司2020年平均仅经历了4.0次涨停和1.6次跌停，可见“戴帽”公司股价波动更为剧烈。

　　二、美股和港股处理尾部公司的思路迥异，但均高度依赖市场用脚投票的作用

　　2020年纳斯达克和香港联合交易所的IPO募资金额分别达535亿美元和503亿美元，IPO规模分列全球第一和第二位。美股和港股在承接来自世界各地大量企业IPO的同时，也做到了对质次公司的高效出清。虽然两者的政策设计思路和实现路径迥异，但从结果上看，均为A股退市制度的设计和执行提供了有益的借鉴。

　　美股退市制度的设计高度精细化，与不同标准下上市的公司更好的适配，在要求一定财务安全边际的同时，更多地着墨于交易类指标，事实上将对公司是否有资格保持上市地位的判断权交给了市场。资本市场退市制度的存在，是为了实现质次公司的出清，避免占用市场资源的同时保护投资者利益。美股轻利润指标重交易类指标的退市制度，筛选出的是那些无人问津的股票，其价值极度不被市场认可，自然失去了交易的基础。但这套制度能有效运行的基础，是在注册制下，质次上市公司的“壳资源”并非稀缺品，在高度有效的资本市场中不存在被炒作的基础，反而会因理性投资者“用脚投票”而被市场边缘化。2020年纽交所市值排名前10％的公司成交总额占比达56.2％，纳斯达克的这一比例更高达85.1％，而两个市场市值后30％公司成交总额占比分别只有1.5％和1.0％。除了对交易类指标的强调，美股在利润等指标上的宽容则可以避免错杀尚未盈利但确实优质的公司。从数据上看，多年来美股的退市制度运行良好。2001年至2015年，纽交所共有1926家公司退市，年均退市率（退市公司数/已上市公司数）达5.3％，而上市公司数则从2400家微增至2424家。纳斯达克市场方面，同期共有4541家公司退市，年均退市率为9.4％，期间上市公司数则从3679家下降至2859家。另据CRSP披露，美股前几大退市原因均为强制退市，分别为市值低于最低标准、股价低于最低标准、未及时向SEC进行信息披露、公众持股人数低于最低标准等。可见，有效的退市制度保障了市场的优胜劣汰，有利于提高上市公司整体质量、降低市场运行成本。

　　相较美股细致的退市制度，港股在退市方面的规定异常简单，定量指标方面仅要求公众持股数量符合上市标准，在股价、财务指标等方面均未设定标准。定性指标方面，原则上要求上市公司拥有足够的资产以保持正常运营，而具体的评判和执行则交由交易所进行自由裁量。由于高度主观化的标准在实践中执行难度很大，多年来港股因触及退市标准而强制退市的公司数量很少。2002至2020年，港股上市公司数从978家增长至2538家，期间退市公司数仅420家，平均每年退市率为1.3％。而从退市原因看，期间强制退市的公司仅为120家，剩余300家分别因转板、私有化和自愿撤回上市等因素从港交所退市。与美股通过退市机制直接将尾部企业清出市场的思路不同，港交所充分利用市场的用脚投票将大量质地平庸的公司边缘化，在事实上实现了质次公司的“退市”。与A股相比，港股市场具有几大特征：（1）本土投资者占比较低，来自全球的机构投资者占据主导；（2）做空机制更为顺畅；（3）注册制发展更为成熟，上市公司的“壳资源”价值低。正是在这几大特征的共同作用下，大量质地平庸的公司在港股长期无法得到专业投资者关注而逐渐被边缘化。2020年，港股中市值处于后10％分位的公司市值之和仅144.5亿港元，年成交总额占港股整体的比例仅0.05％，而市值前10％分位的公司这两个数据分别为55.6万亿港元和87.4％。截至2020年底，已有1442只港股股价低于1港币，占上市公司总数的56.7％。可见，港股头部化特色极度鲜明，大量尾部公司无人问津，实现了事实上的“退市”。

　　三、退市的高效运作需要理性市场驱动，注册制改革有望与退市新规形成正反馈

　　总结前述的经验，虽然美股和港股在退市制度的设计层面差异明显，但两者均在事实上实现了对质次公司的高效出清，且本质上均主要依赖市场的力量。

　　2020年12月底发布的退市新规，主要创新体现在：（1）退市标准更具可执行性。例如，退市新规量化了财务造假退市指标；（2）退市标准更具包容性。财务类退市标准与上市制度更好的衔接，同时用收入和利润的组合指标替代单一的收入或利润指标；（3）退市流程大幅简化，提升退市效率。主板同样取消暂停上市和恢复上市环节，同时明确上市公司1年触及财务类退市指标即被实施退市风险警示（*ST），连续2年触及财务类退市指标即被终止上市，且将退市整理期交易时限从30个交易日缩短至15个交易日。综合而言，退市新规在提高退市效率、避免错杀优质公司以及保障个人投资者利益等方面实现了更好的平衡。

　　但由于目前“壳资源”在A股仍有一定的价值认同基础，“保壳”的动力将对退市新规的实践造成阻力，退市新规的顺利运转需要理性市场的驱动。对此，一个“治本”的对策便是进一步深化注册制改革，促使市场凭借理性“用脚投票”，通过“壳资源”贬值最终实现质次公司的加速出清。2020年，A股市值在后10％分位的公司年成交总额占市场整体的2.0％，比2015年的3.0％下降1个百分点，同期市值前10％分位的公司成交额占比则从36.4％提升至39.0％。与此同时，低市值公司的低股价趋势逐渐确立，2015年不同市值大小的公司间股价差异并不明显，但2020年股价已与市值大小呈现明显的正相关，市值前10％公司的2020年收盘均价为70.1元，后10％公司的收盘均价仅为8.0元。将成交额和股价这两大数据相结合，可以判断近年来A股市场上尾部的小市值公司正被边缘化。而预计注册制的持续推进将加速这一趋势，从而为退市新规的发力创造更为理想的市场环境，而高效运转的退市制度有利于市场的优胜劣汰，反过来为注册制的全面推行稳固基础。如此，注册制和退市制度改革便形成了一个正反馈。这也是党的十九届五中全会中，同时提出要“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”的深刻内涵，即通过全面注册制和常态化退市机制间的正反馈，资本市场的直接融资功能将得到显著强化。