张启迪：宽松货币政策是否加大了不平等？

　　金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，中国金融四十人论坛青年学者，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

　　[摘 要]全球金融危机后，货币政策对不平等的影响引起广泛关注。本文对现有研究进行了全面和系统地梳理，发现货币政策对不平等的影响并未达成一致意见。货币政策影响不平等的传导机制主要有以下五个，分别是收入构成渠道、金融市场分割渠道、投资组合渠道、储蓄再分配渠道以及工资异质性渠道。本文研究表明，宽松货币政策不是导致不平等出现的根本原因，是否会加大不平等取决于经济初始条件，资产价格变化是影响短期不平等的主要机制。政策建议方面，一是经济低迷时期仍应坚定实施宽松货币政策，二是实施宽松货币政策应注意不平等问题，三是应通过其他政策减轻宽松货币政策对不平等的不利影响，四是应防止宽松货币政策的过度使用。

　　[关键词]货币政策；不平等；资产价格

　　一、引言

　　20世纪80年代以来全球不平等程度持续上升，其中美国不平等程度上升幅度最大。根据全球不平等数据库（World Inequality Database，以下简称“WID”）的数据显示，1980-2019年，美国收入位于前10％的人群收入占比从34％上升至45％，收入位于底层50％的人群收入占比从20％下降至14％。另根据美联储分配金融账户（Distributional Financial Accounts）的数据显示，1989年第三季度至2020年第二季度，美国财富位于前10％的人群净财富占比从61％上升至69％，而最贫穷的50％人群净财富占比从4％下降至2％。截至2020年上半年末，最贫穷的50％人群（约1.65亿人）人均净资产仅为1.26万美元。除美国以外，其他发达经济体不同收入阶层的人群收入差距也不断拉大。

图1 1980-2019年全球主要经济体前10％人群收入占比变化趋势（％）

数据来源：WID。

图2 1980-2019年全球主要经济体底层50％人群收入占比变化趋势（％）

数据来源：WID。

　　全球不平等尤其是发达经济不平等程度上升吸引了学术界、新闻界和政策制定者的广泛关注[1][2][3]。诸多原因可能导致不平等越来越严重，例如全球化、技术进步、人口趋势以及劳动力市场的结构性变化[2]。过去很长一段时间，由于中央银行主要关注通胀和就业问题，货币政策的再分配效应很大程度上被忽略了。全球金融危机后，主要央行普遍采用了大幅宽松的货币政策有利地促进了经济复苏，但同时也造成了资产价格大幅上涨，贫富分化加剧，货币政策对于不平等的影响开始逐渐引起广泛关注。新冠肺炎疫情爆发后，主要央行再度采用了宽松的货币政策应对危机，资产价格大幅上涨，而实体经济依然低迷，失业率居高不下，越来越多的观点指责宽松货币政策加大了不平等。然而，美联储相关研究结果表明，宽松货币政策促进了经济复苏，提高了中低收入人群的工资水平，并没有加剧不平等[4]。此外，也有诸多研究得出结论认为宽松货币政策对于不平等的影响较小。目前，宽松货币政策是否加大了不平等仍然存在较大争议。

　　货币政策对不平等到底有何种影响十分重要，主要是因为，如果货币政策对不平等有影响，那么在政策制定和实施时就必须要对不平等问题予以考虑，否则不仅会降低货币政策的实施效果，而且可能会加剧不平等，引发更严重的经济和社会问题。一是较高程度的不平等不利于经济增长及其可持续性[5]；二是不平等上升可能是全球金融危机爆发的关键原因[6]；三是不平等上升会导致经济不稳定以及市场波动，经济繁荣时期也会更短[7]；四是不平等上升会影响货币政策的有效性[8]；五是不平等上升会影响代际流动性[9]。货币政策对不平等到底有何种影响，这是本文要回答的问题。

　　二、文献回顾

　　大量文献显示许多原因造成了不平等。Feenstra和Hanson（2003）[10]认为，贸易和技术进步均使得高技术工人的工资上升，进而加大了不平等。Jaumotte和Osorio（2015）[11]研究表明，工会组织的减少、最低工资的下降、放松金融监管以及较低的最高边际税率都是发达经济体不平等上升的原因。Furceri和Loungani（2015）[12]认为，资本账户自由化在短期和中期内降低了劳动收入占比，进而加大了不平等。近年来，学术界逐渐开始关注货币政策对不平等的影响。从理论上来说，货币政策之所以会对不平等产生影响主要是因为货币政策会产生再分配效应。货币政策的变化对通胀、利率、资产价格等一系列变量均会产生影响，进而影响居民收入和财富再分配。Auclert（2019）[13]研究表明，货币政策对消费产生再分配效应主要有三个渠道，分别是收入异质性渠道、费雪渠道和利率渠道。收入异质性渠道是指货币扩张会增加来自劳动和利润的总收入，一些主体会不成比例的获益，而另一些主体可能因此受损。费雪渠道是指意外的通货膨胀使名义资产负债表重新估值，债权人损失而债务人获益。利率渠道是指实际利率下跌会促使金融资产价格上涨，资产持有者是否获益取决于资产是否比负债久期更长。

　　现有文献对于货币政策对不平等的综合影响并未达成一致意见。部分文献认为货币政策对不平等没有明显影响。Bernanke（2015）[2]认为货币政策是否会加大不平等并不确定。主要有两点原因：一是不平等加剧是一个非常长的趋势，过去几十年一直在发生；二是如果货币政策能够实施得当，可以实现经济稳定和繁荣，保持通胀维持在低位，通过促进劳动力市场不断复苏减轻不平等。Inui等（2017）[14]研究表明对日本来说货币政策对不平等并没有产生持续性且显著的影响。在2000年以前，扩张性货币政策通过工资不平等上升增加收入不平等，而近期这种影响则基本不存在。部分文献认为扩张性货币政策会加大不平等。Coibion等（2012）[15]研究表明美联储扩张性货币政策加大了不平等，主要是因为扩张性货币政策对股票持有者和交易者较为有利，这些人也是最富有的人群。而低收入人群由于持有较多的流动性资产，将因宽松货币政策带来的通胀而遭受损失。也有文献认为扩张性货币政策会降低不平等。Furceri等（2017）[16]研究表明紧缩性货币政策会提高收入不平等，而扩张性政策会降低收入不平等。Samarina（2019）[17]研究发现欧元区扩张性货币政策降低了收入不平等。

　　全球金融危机后，对非常规货币政策对不平等的研究逐渐增多，越来越多的文献倾向于认为非常规货币政策加大了不平等。Domanski等（2016）[18]认为至少有两点理由支持非常规货币政策比常规政策对财富分配的影响更大。第一，收益率曲线短端已经被压制很长时间，有助于提升金融资产价格。第二，一些非常规货币政策主要目标之一就是提高资产价格。Inui等（2017）[14]的研究表明，非常规货币政策没有对日本居民不平等产生持续显著的影响。Taghizadeh-Hesary等（2020）[6]认为日本央行实施的QE和QQE显著增加了收入不平等，而税收政策则有效降低了收入不平等。Davtyan（2018）[19]研究表明美联储扩张性非常规货币政策加剧了顶层和底层收入人群分配不均的问题，货币政策整体的再分配效应取决于货币政策影响收入不平等的渠道。

　　三、货币政策与不平等的理论分析

　　（一）货币政策影响不平等的传导机制

　　货币政策的基本传导机制主要有以下四个，分别是利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信贷渠道。近年来，学术界对于货币政策影响不平等的传导机制也做了大量的研究，Coibion等（2012）[15]、Nakajima（2015）[20]、Inui等（2017）[14]以及Coibion等（2017）[21]总结了货币政策影响不平等的传导机制。

　　1.收入构成渠道

　　由于低收入家庭和高收入家庭收入来源存在异质性，货币政策变化对每种收入来源的影响不同，因而会产生再分配效应。一般来说，低收入家庭主要依靠劳动收入和转移支付，而高收入家庭的收入中很大一部分来源于金融资产以及企业所得。当实施扩张性货币政策时，利润和资产价格的增长幅度将超过工资的增长幅度，此时就会出现财富从低收入家庭向高收入家庭的再分配。由于富人拥有更多的存量资产，当资产价格上涨时将主要使富人受益。奥地利经济学派认为，无论是降低利率等常规货币政策还是量化宽松等非常规货币政策都会增加收入不平等，中央银行实施扩张性货币政策加大了顶层富人和中产阶级之间的收入差距。

　　2.金融市场分割渠道

　　由于不同经济主体与金融市场关系紧密程度不同，货币政策变化将带来再分配效应。一般来说，在金融市场上交易比较频繁的经济主体，其收入和消费都比较高，受中央银行货币政策行动的影响更大。当中央银行采取扩张性货币政策时，会使这些经济主体受益，从而使财富向他们重新分配。Williamson（2008）[22]研究发现，与金融市场联系较紧密的经济主体会在货币政策变化后首先感受到货币供应量的变化。当中央银行扩大货币供给时，财富将从与金融市场联系不那么紧密的经济主体转移至有紧密联系的经济主体，进而导致消费不平等。

　　3.投资组合渠道

　　由于低收入家庭和高收入家庭持有的证券组合存在异质性，当实施扩张性货币政策时，通货膨胀将发生变化进而带来再分配效应。由于低收入家庭一般比高收入家庭持有更多的现金，更容易受到通货膨胀的影响，从而导致不平等加剧。Erosa和Ventura（2002）[23]和Albanesi（2007）[24]的研究表明，由于高收入家庭的消费水平较高，比低收入家庭更依赖信贷交易，持有现金占比相对较低，能够避免因现金持有量而被动征收通货膨胀税。而低收入家庭由于持有现金占比相对较高，当通货膨胀上升时难以抵御通胀上行的不利影响。通货膨胀的再分配影响取决于两个要素，现金持有量占总消费的比例和现金持有量随通货膨胀率变化的相对变化。

　　4.储蓄再分配渠道

　　当货币政策发生变化时将对通胀造成影响，进而带来再分配效应，引发财富在债务人和债权人之间的再分配。Coibion等（2012）[15]认为，当实施扩张性货币政策时，一方面利率会出现下降，另一方面通胀率也会上升，以上都将导致名义资产和负债的实际价值下降，进而给储蓄者带来损失，同时令借款者受益。由于储蓄者往往比借款者更富有，不平等也将因此降低。Doepke和Schneider（2006）[25]的研究表明，财富将通过储蓄再分配渠道从作为主要债券持有者的老人和富裕家庭（储蓄者）重新分配到有抵押贷款债务的年轻人和中产阶级家庭（借款者）。政府作为净名义借款人也从通胀发作中获益，而外国投资者作为主要净名义贷款人将遭受损失。

　　5.工资异质性渠道

　　货币政策变化可能对不同的劳动收入阶层产生不同的影响，具体影响取决于家庭收入分布情况。高收入人群劳动收入主要受每小时工资变化的影响，而低收入人群劳动收入主要受工作小时数以及失业率的影响。由于低收入家庭主要依赖于工资收入，失业率上升后对其影响更大。Heathcote等（2010）[26]的研究表明，少数族裔和低技术工人的失业率最容易受到经济和劳动力市场波动的影响。当实施扩张性货币政策时，失业率将会下降，少数族裔和低技术工人获得的工作机会最多，这将有助于降低收入不平等。而当实施紧缩性货币政策时，少数族裔和低技术工人的失业率将会上升，而对白人的失业率影响较小。Carpenter和Rodgers（2004）[27]认为，由于失业率主要由低收入群体承担，导致紧缩性货币政策增加了收入不平等。由此可以推断，如果实施扩张性政策，失业率将会下降，低收入群体获得的工作机会最多，有助于减少收入不平等。

　　（二）宽松货币政策不是导致不平等出现的根本原因

　　虽然宽松货币政策导致多数发达经济体不平等程度有所上升，然而需要说明的是，宽松货币政策并非是不平等出现的根本原因。宽松货币政策只会加强原有的趋势，而不会改变原有的经济状态。正如前文所指出，现有研究表明，技术进步、人口、全球化以及劳动力市场的结构性变化是不平等出现的根本原因。对于美国等不平等较为严重的发达经济体来说，自20世纪90年代以来不平等程度就已经开始不断上升，全球金融危机爆发前已经处于较高水平。全球金融危机爆发后至今发达经济体贫富差距并没有发生明显变化。以美国为例，2007-2019年美国收入位于前10％的人群收入占比不仅没有上升，反而略有下降，从45％下降至44％，收入位于底层50％的人群收入占比依然维持14％。除了美国以外，其他发达经济体不同收入人群收入占比也未发生明显变化。也就是说，虽然全球金融危机后各方怀疑宽松货币政策尤其是非常规货币政策加剧了不平等，然而数据表明全球金融危机前不平等已经较为严重，全球金融危机后宽松货币政策不仅没有加大不平等，反而抑制了不平等加剧的趋势。

表1 1980-2019年全球主要经济体不同收入阶层收入占比变化情况

数据来源：WID。

　　全球金融危机后非常规货币政策没有加大不平等可能与以下几个因素有关，一是经济危机持续的时间不长。虽然美国爆发的次贷危机最终演化为全球金融危机，然而由于全球主要经济体行动迅速，实施了大规模扩张性政策，经济在经历重创后持续稳定复苏，美国甚至迎来有史以来经济复苏最长周期，失业率也降低至二战以来最低水平。二是应对危机的刺激性政策注重对于经济弱势主体的救助。与此前应对危机的政策有所不同，全球主要经济体应对全球金融危机时实施的扩张性政策除了具有总量特点以外，对于中低收入阶层以及中小企业均予以政策倾斜。例如，美国颁布的减税法案中对于年收入低于某一水平的家庭以及中小企业均有大量的税收返还，日本对于符合条件的国民发放了大量现金，对于中小企业也增加了财政专项支出和金融措施予以扶持。三是居民部门普遍经历了去杠杆过程。全球金融危机爆发后房地产等资产价格大幅下降，虽然导致部分居民经历了强力的去杠杆过程，但是也使得中低收入阶层居民债务负担大幅降低，减少了财富由中低收入阶层向高收入阶层的转移，进而减轻了不平等。

　　（三）宽松货币政策是否会加大不平等取决于经济初始条件

　　货币政策对不平等的最终影响取决于不同经济体不同传导机制的效果，可能与以下四个因素有关，一是资产分布情况。宽松货币政策实施后会促进资产价格上涨。房地产和金融资产的分布直接决定哪些人将会收益，对收入不平等和财富不平等都会产生影响。如果期初资产分布相对均衡，宽松货币政策实施后将使所有人受益，对不平等影响相对较小。而如果期初资产分布不均，宽松货币政策将使得拥有较多财产的人群财产性收入和资产总额大幅上升，进而加大不平等。二是劳动力市场情况。劳动力市场的弹性将影响实施宽松货币政策后劳动力市场的恢复速度，进而对收入不平等产生影响。如果劳动力市场弹性较大，宽松货币政策将促使劳动力市场尽快恢复，有助于快速缩小收入不平等，低收入人群和低技术工人受益最大。而如果劳动力市场缺乏弹性，宽松货币政策将无助于低收入人群和低技术工人就业恢复，难以起到缩小收入不平等的作用。三是债务分布情况。债务分布情况的不同将影响宽松货币政策实施后债务稀释的效果。一般来说，中低收入人群是经济中的举债主体，举债越多越受益于宽松货币政策。不仅可以因利率下降而降低债务成本，而且将因通胀上升而降低债务的实际价值。四是现金和活期存款分布情况。宽松政策实施后将降低现金和活期存款的实际价值，现金和活期存款的分布决定哪些人群将因此受损。一般来说，中低收入人群持有的现金和活期存款比例更高，受到的损失也将更大。因此，并非宽松货币政策就一定会导致不平等加剧，很大程度上取决于经济的初始条件。如果经济不平等问题相对较轻，那么宽松货币政策可能并不会对不平等产生影响。而如果经济在实施宽松货币政策之前就已经存在严重的不平等问题，那么在不考虑其他因素的情况下，宽松货币政策很有可能加大不平等。

　　（四）资产价格变化是影响不平等的主要机制

　　货币政策影响不平等主要是两个方面，一方面是对收入不平等的影响，另一方面是对财富不平等的影响。居民收入主要包括工资性收入、资本或财务收入、企业所得（来自于个人企业）以及转移支付（诸如失业救济金），居民财富主要包括金融资产和房地产。从对收入不平等的影响来说，当实施宽松货币政策时，宽松货币政策将通过收入构成渠道、金融市场分割渠道会加大收入不平等，而工资异质性渠道会降低收入不平等。从对财富不平等的影响来看，收入构成渠道、投资组合渠道会加大财富不平等，而储蓄再分配渠道会降低财富不平等。从货币政策影响不平等的传导机制来看，核心渠道是收入构成渠道和投资组合渠道，而这两个渠道均与资产价格有关。宽松货币政策一方面会增加资产较多人群的财产性收入，加大收入不平等，另一方面会刺激资产价格上行，提高资产较多人群的财富占比，加大财富不平等。如果经济体本身不平等问题较轻，房地产和金融资产分配比例合理，实行宽松货币政策不仅不会加剧不平等，反而有助于减轻不平等。主要有两个原因：一是宽松货币政策会促进资产价格上涨，不仅会增加所有人的财富，而且会增加所有人的财产性收入；二是宽松政策会通过降低失业率增加底层居民的劳动收入，进而降低收入不平等。而如果在宽松货币政策实施之前经济体房地产和金融资产分布不均，多数资产集中于少数人群，那么宽松政策实施之后就有可能进一步加大不平等。一方面宽松货币政策会使得拥有多数资产的少数人群财产性收入增加更多，加大收入不平等；另一方面上述人群资产增值比例也将更高，进一步加剧财富不平等。另外，资产价格变化对于短期不平等的影响远高于对长期不平等的影响。目前之所以诸多观点认为宽松货币政策加剧不平等主要是因为观察到资产价格上涨在短期内对不平等产生了明显影响，而事实上从长期来看资产价格变化对于不平等的影响并不大。

　　四、启示

　　（一）经济低迷时期实施宽松货币政策是必然选择

　　虽然宽松货币政策对于那些原本存在不平等问题的经济体来说会加剧不平等，然而也不能就此断定宽松货币政策是错误的。如果在经济低迷时期不实施宽松货币政策，虽然在短期内通胀上行将更加缓慢，资产价格也不会出现大幅上涨，不会因为在短期内实施宽松货币政策进一步加剧不平等，但是经济恢复至正常时期将需要更长的时间，失业率也将持续居高不下，低收入人群生存压力将更大，从长期来看反而会加剧不平等。虽然实施宽松货币政策在短期内可能加剧不平等，但可以促进经济尽快复苏，大幅降低失业率。相比于上述政策收益，加剧不平等这一政策成本是可以接受的。并且，不平等加剧这一问题可以通过其他方式进行缓解，不能指望货币政策解决全部问题。因此，在经济低迷时期应果断实施宽松的货币政策，决不能因为可能会在短期内加剧不平等而放弃使用宽松的货币政策。

　　（二）实施宽松货币政策应注意不平等问题

　　现有研究表明，如果中央银行在制定货币政策时忽视不平等，而仅关注总量变化，会出现显著的福利损失。不平等加剧不仅会带来社会问题，同时也会降低货币政策传导效率。宽松货币政策加剧不平等的重要传导机制是资产价格。宽松货币政策实施后适度的资产价格上涨有助于促进经济复苏，改善企业融资环境，然而过度上涨会导致资金脱实向虚，影响货币政策效果的发挥。因此，应通过宏观审慎监管等多种方式抑制资产价格快速上涨，这样既有助于降低金融风险，同时也有助于提高货币政策传导效率，减轻不平等。此外，实施结构性货币政策也有助于减轻不平等。政策实践表明，无论是美联储针对中小企业的主街贷款计划还是中国央行再贷款、再贴现等直达实体经济货币政策工具都收到了良好效果。

　　（三）应通过其他政策减轻宽松货币政策对不平等的不利影响

　　实施宽松货币政策时除了可以通过围绕货币政策本身减轻对不平等的不利影响，还应该通过财政政策或者是其他政策实现这一目标。虽然货币政策可以定向使用，但总体仍然是一种总量型政策。相比于货币政策，财政政策既可以作为总量工具使用，也可以作为结构型工具使用。为了缓释因宽松货币政策所带来的不平等问题，一方面可以通过财政政策加大对中小微企业的减税力度，减轻中小微企业的经营压力，另一方面可以加大对低收入人群的补贴力度，减轻收入不平等问题。此外，还应通过实施适当的金融监管政策抑制资产价格过度上涨问题，避免资金在金融市场内空转，引导资金流向实体经济。只有通过与财政政策以及其他政策组合使用共同降低因货币政策带来的不平等问题，才能最大限度地发挥货币政策的刺激效果，促进经济尽快回归至正常水平。

　　（四）应防止宽松货币政策的过度使用

　　无论是全球金融危机爆发后还是新冠肺炎疫情爆发后，虽然以美联储为代表的发达经济体央行通过大幅宽松的货币政策尽快稳定了金融系统，有利地促进了经济复苏，但同时也存在货币投放力度过猛的问题。以美联储为例，疫情爆发后美联储资产负债表规模大幅上升，扩表规模超过3万亿美元。然而，大量的货币并没有进入实体经济，而是形成了超额准备金又回到了美联储资产负债表。此外，还有大量资金进入了金融系统，造成了资产价格泡沫。也就是说，美联储巨量的货币投放真正进入实体经济的资金非常有限，美联储扩表效率非常之低。因此，美联储虽然实现了一部分预期目的，但是同时也付出了更高的政策成本。除了更大程度上助推了资产价格泡沫，导致不平等加剧，而且造成了后续宽松货币政策退出的困难，为此后金融市场动荡埋下了伏笔。因此，货币政策宽松要精准适度，避免因过度宽松而带来的一系列后果。

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