黄金未来怎么走？

　　我们在上期报告《美债利率怎么走？》中指出，若美联储在下半年开始计划缩减购债，实际利率将得到抬升，向自然利率回归，10年美债收益率有进一步上行空间。实际上，分析实际利率，不得不提的另一项大类资产便是黄金。

　　黄金怎么走？

　　突发的地缘冲突或者危机难以预测，对黄金价格的影响也仅为短期扰动。因此，只有把握准了黄金的中长期走势，才能减少错判的概率。接下来本文将着重围绕实际利率的走势对未来黄金价格走势进行分析。

　　实际利率仍有进一步抬升空间

　　在上期报告《美债利率还会上行吗？》中，我们曾提出，长期来看，实际利率总是围绕着自然利率进行波动。而自然利率取决于长期人口增长和劳动生产率等因素影响。

　　根据里士满联储提出的L-M模型，不难发现，当前实际利率水平远低于L-M模型下的自然利率中枢水平。结合我们前期对于下阶段美联储可能率先缩减购债规模的判断，参考2013年伯南克突然宣布缩减QE后，10年期美债遭到抛售。在此背景下，实际利率迅速向自然利率中枢进行回归。因此，我们认为在当前实际利率较自然利率偏低的格局下，如果联储在下半年宣布缩减购债计划，届时实际利率有进一步上行空间。

　　下半年，黄金价格存在下行空间

　　3月底开始，黄金出现了一轮小幅上涨行情，但是我们认为，中长期来看，这种行情难以为继，原因主要有以下两方面：

　　（1）本轮上涨行情前期有回调的因素在内。从技术分析角度来看，自从去年疫情以来，黄金的上涨行情始于2020年3月份，高点于2020年8月份达到。3月份底的低点位于上一轮行情的高点至低点的0.618分位处，在技术分析上是一个较强的支撑位。因此，3月底以来的上涨行情肯能有回调的因素在内。

　　（2）市场对通胀预期再定价。3月底以来，美国各项通胀数据均略超预期，并且近期鲍威尔也指出目前资本市场可能存在一定泡沫化现象，耶伦也是放出了鹰派言论，表明了加息的必要性。叠加近期以有色和黑色金属为首的原材料再次迎来一轮新的上涨行情。因此，我们认为，黄金近一个月以来的上涨一方面与其具有商品属性相关，另一方面，市场近期反应可能是对通胀预期的再定价过程所致，使得实际利率被压低，进而抬升金价。

　　与此同时，目前全球范围内疫情尚未完全可控，依旧存在支撑未来金价走势的潜在可能。进入3月份以来，印度疫情呈现出“二次爆发”的态势，倘若印度的疫情再次升级成为全球范围的卫生危机，再次停工停产会使得长期自然利率下挫，届时全球经济格局可能类似于滞涨，实际利率将受到压制，使得金价得到一定支撑。因此，疫情的发展仍值得进一步跟踪与观察。

　　中长期来看，假设全球疫情能够进一步得到有效控制，展望今年下半年，美联储很有可能会宣布缩减购债计划，金价将相应下跌。参考2013年“缩减恐慌”时期的金价表现来看，2013年4月底联储仪息会议上首次有官员提出要缩减QE，实际利率便开始逐渐抬升。到了同年5月22日，伯南克突然预告缩减QE更是引发了市场的抛售恐慌，导致实际利率加速上行，金价开始大幅下跌。在2013年12月底联储正式开始缩减QE前，实际利率整体呈震荡上行的走势，而金价相应呈现震荡下跌的态势。因此，我们认为，一旦下半年联储开始退出原有的购债计划，伴随实际利率的上行，金价将相应下跌。

　　风险提示

　　新冠疫情反复，黄金未来价格的不确定性。